導讀

鋰電池后處理階段主要是完成電芯的激活、檢測和品質判定，具體包括電芯的化成、分容、檢測、分選、PACK等工作。

1.1.鋰電池后處理階段：占整線的比例約為35%

根據生產工藝進行分類，鋰電設備主要分為前段設備（電極制作階段）、中段設備（電芯裝配階段），以及后段設備（后處理階段），價值量分別約占產線的35%、30%、35%。其中后處理階段主要是完成電芯的激活、檢測和品質判定，具體包括電芯的化成、分容、檢測、分選、PACK等工作。

1.2.鋰電池后處理階段：充放電設備是核心，測試、分選、組裝PACK設備為必須，具備自動化物流線有優勢

后段設備主要由充放電設備、電壓/內阻測試設備、分選設備、PACK生產線、自動化物流設備及相應的系統整體控制軟件等組成。

按工藝流程的先后順序看：

1)化成，就是激活電芯，使電芯具有存儲電的能力，所以化成只是充電的過程，不需要對電芯進行放電，因此可以使用單獨的充電機（常被稱為化成機）；但由于化成之后緊接著分容工序（分容需要對電芯充放電），因此化成工序完成后還要對電芯進行放電，從而許多廠家直接使用充放電設備來進行化成。

2）分容，即“分析容量”，就是將化成好的電芯進行充放電，以測量電容量，該工序需要的設備為充放電設備。

鋰電池的關鍵參數（電池容量）是在化成中活化而形成，在分容中測定，因此充放電設備是后處理系統中的關鍵設備，不僅數量龐大而且直接關系到電池產品的合格率和批次的一致性。充放電設備的小工作單位是“通道”，一個通道可以為一個電芯進行充放電，多個通道組成一個單元（BOX），若干個BOX組合在一起（為合理利用空間），就構成了一臺充放電設備。

3)檢測，在充放電、靜置前后均要進行，對應的設備分別為充放電設備和電壓/內阻檢測設備。在充放電時，充放電設備可以記錄充放電的相關數據和曲線圖表，以計算電芯電容量。在靜置階段，電芯處于自放電狀態，測試靜置前后電芯的電壓和內阻，可以更準確地了解電芯的質量。

4）分選，就是對化成、分容好的電池按一定標準進行分類選擇，相關設備即分選設備。對單體電芯而言，可以區分電池品質，剔除不良品；對組合電芯而言，主要是為了將性能相近的電池分成一類組裝成電池組，減少“木桶效應”產生的不良影響。

5）PACK組裝，即將上一步分選好的電池裝配為電池模組及電池包。PACK工藝環節包括：將每個模組需要的電芯、側板、端板等組件進行配對、清洗，然后將電芯、端板和側板涂膠進行粘合、組裝；之后將側板焊接，測試絕緣內阻，粘合底板并組裝，待膠水固化后焊接連接片，進行模塊測試，最后組裝好頂蓋并入庫。先將需要的連接器組裝到下箱體上，裝入冷卻系統，將對應的模組裝入外殼，連接高低壓線束，緊固上蓋；之后進行冷卻系統及箱體的密封性測試；通過之后進行電池包的最終測試，合格之后入庫。

PACK生產線具有綜合自動化集成的性質，結合了非標裝備、通用機器人，整合了激光金屬焊接，檢測設備，機器視像，數據管理等多種技術工藝手段。一個典型的PACK生產線包括：把來料動力軟包裝電芯及其他機械和電氣零配件來料進行自動化或半自動化裝配，激光焊接和測試，依次形成電芯模塊、電池模組，最終形成合格電池包PACK產品。

此外，后處理系統的自動化物流線并非的必要工序，但隨著鋰電池的不斷發展以及需求量的不斷擴大，后處理系統與自動化物流線的整合集成應用正顯示出越來越大的優勢，不但節約人力成本，還能減少人為失誤，提升整體運行效率。

1.3.技術領先的系統集成商——杭可科技脫穎而出

近年來，隨著電子產品和新能源汽車對鋰電池需求量的增加，激發了鋰電池生產企業對鋰電池設備的需求。作為后段龍頭設備商，杭可科技在2015-2018年營收CAGR達63%，歸母凈利潤CAGR達71%，實現高速成長。

2015-2018年充放電設備銷售收入占總收入的比重均在80%以上，成為業績增長的主要推動力。2017及2018年“其他設備”收入占比增長較多，主要為自動化物流系統增長較快所致，體現出公司逐漸從單機設備商往系統集成商的方向轉變。

目前，公司已具備完整的后處理系統設計與集成能力，主要產品有充放電設備、電壓/內阻測試設備、自動化物流設備等。其中充放電設備、電壓/內阻測試設備為自主研發生產，自動化物流設備主要為外購產品，并與其他設備集成銷售。

2015-2018年，公司主營業務毛利率始終保持在較高水平（45%），主要原因系：

（1）技術水平高。公司一直注重技術開發和技術改造，在關鍵的充放電設備上具有核心技術，且產品外協率低，產品制造能力強；

（2）綁定大客戶。憑借技術優勢，公司綁定三星、LG、索尼（現為日本村田）、寧德新能源、比亞迪、國軒高科、比克動力、天津力神等國內外知名鋰電池制造商。由于電池廠都有自己的技術壁壘，且會找幾家固定的設備廠合作，共同開發設備，因此杭可借助一流客戶優勢，加快技術進步，形成良性循環。

（3）非標產品高附加值。由于下游客戶需求的多樣性，公司產品為非標定制化產品，具有復雜性、技術性、差異化程度高等特點，故附加值比較高。

1.4.軟包電池技術路線下，對后道檢測設備的要求更高

以行業龍頭杭可為例，杭可科技的主要產品充放電設備包括鋰電池充放電設備和鎳氫電池充放電設備，其中主要為鋰電池充放電設備。鋰電池充放電設備根據電池的形態不同又可以分為方形鋰電池充放電設備（簡稱“方形電池設備”）、軟包鋰電池充放電設備（簡稱“軟包電池設備”）和圓柱鋰電池充放電設備（簡稱“圓柱電池設備”）三大類，其中軟包電池設備又分為常規和高溫加壓兩種類型。

隨著市場的逐步開拓，公司的方形電池設備、圓柱電池設備及軟包電池設備（高溫加壓）銷售收入均快速增長，而軟包電池設備（常規）的銷售收入處于下降態勢。

我們認為，未來軟包電池高溫加壓設備具有廣闊發展前景。

1）軟包電池受青睞。受到國家補貼退坡和技術門檻提高的雙重影響，電池能量比更高、成本更低的軟包電池將逐漸受到市場的青睞，在動力電池領域的應用范圍不斷擴大。

2）軟包電池的后處理需經過和其他電池不同的高溫高壓的工藝流程，因此高溫加壓設備非常重要。高溫加壓設備改變了常規設備先加溫加壓，再充放電的工藝，不但大大減少了工藝時間，還可以對生產管理中的電池數據進行實時跟蹤，實現自動化生產，已逐漸成為軟包電池生產中必不可少的設備。軟包電池應用漸廣疊加高溫加壓技術優勢明顯，我們認為軟包電池設備（高溫加壓）的需求將持續強勁。

從單價上來看，四種設備價格由高到低依次為：軟包（高溫加壓）、方形、軟包（常規）、圓柱。2015-2017年，高溫加壓設備的平均單價約為3000元/通道，遠高于其他充放電設備（方形：約1000元/通道；軟包常規：約350元/通道；圓柱：約200元/通道）；2018年1-6月，杭可收到金額較大的高溫加壓改造合同，使得高溫加壓設備單價達到7400元/通道。這也體現出杭可的競爭優勢明顯，高溫加壓技術帶來高額附加值。

2.1.后段設備市場空間大：設備更新速度提升&動力電池需求爆發

1）從技術進步和產品更新周期角度來分析，隨著鋰電池下游產品更新換代加速，以及鋰電池的技術和制造工藝不斷更新，電池制造商和設備商之間將會更加緊密協作不斷技術改造和開發新工藝，這會加快鋰離子電池生產線后處理設備的更新換代速度，過去的5-8年的更換周期已經縮短至到目前的3-5年的更換周期，以適應于新技術、新工藝。未來驅動設備采購的因素除了新增產能還有存量產能的更新改造。

2）從產業下游市場空間來分析，鋰電池主要集中在消費鋰電池（數碼產品用）、動力鋰電池（新能源汽車）和儲能鋰電池（工業儲能用）三大行業。由于工業儲能電池目前基數較小，而消費鋰電池雖然目前占比較大，但下游3C電子需求趨于飽和，近年來占比逐漸下滑，從2015年起，筆記本、平板電腦、手機市場占比均出現下降，主要突破口在智能穿戴市場，但目前該市場規模不大。綜上，鋰電行業未來新建產能和新增需求將集中于動力鋰電領域。

而電動車工廠落地（T-5年）到車型推出（T-3年）到電池采購（T-3年）到電池廠擴產（T-3年）到設備招標（T年），我們預計整個過程需要5年。所以我們預計新車廠的落地將會集中在2020年左右，進入龍頭車企供應鏈體系的電池廠也會從2018年起開始擴產進一步提速，因此2019-2025年將會是龍頭電池廠的擴產高峰。

我們對CATL各大基地產能進行統計，預計截止到2022年，電池廠龍頭—CATL將新增設備投資325億元。近期國內外電池龍頭、國內二線電池廠及車企均不斷加大在動力電池產能上的布局，鋰電設備行業將進入向上景氣期，國內實力較強的鋰電設備企業將迎來增長機遇。而后段檢測設備屬于鋰電行業發展到成熟階段的產物，當市場發展到一定規模時，出于對電池安全性和能量密度的考慮，檢測設備的重要性日益凸顯，未來普及度會大幅提升。

中長期來看，結合《“十三五”戰略性新興產業發展規劃》（到2020年，實現當年新能源汽車產銷200萬輛以上，產值規模達到10萬億元以上）分析鋰電設備市場空間：從國內需求角度分析：1）我們預測2020年新能源汽車產銷量或達250萬輛，其中乘用車、客車和專用車分別約200萬輛、18萬輛和30萬輛；2）假設2017-2020年還有2025年，動力電池行業產能利用率分別為45%、50%、52%、54%、55%；3）隨著設備效率的提升，預計2017-2020年單GWh設備投資額分別為3/2.5/2.3/2億元；到2025年單GWh設備投資額降低為1.2億元。

可以初步測算，到2025年，我國國內動力電池實際產能將會達到570GW左右，其中2025年當年新增產能是322GW，鋰電設備需求是386億元，其中，后道設備需求是136億元。

2.2.國產后段設備：進口替代效應日趨明顯，國產化率正逐步提升

2.2.1.以德國迪卡龍、臺灣致茂電子為代表的國外后段設備企業起步較早，但已無明顯優勢

1）德國迪卡龍：全球最大最先進的測試系統和充放電系統的開發和生產廠商

迪卡龍集團成立于1968年，為全球最大最先進的測試系統和充放電系統開發商，集團下設迪卡龍德國公司、迪卡龍青島公司和美國飛羚公司（FCI），集團現有職工300余人，年銷售收入8000萬歐元以上，在歐美市場占有絕對的地位。公司設在歐洲和美國的強大研發隊伍保證了迪卡龍在世界電池行業的持續領先優勢，典型客戶包括奔馳、大眾、通用、寶馬、雪鐵龍、比亞迪、標致、北車集團等。

2）臺灣致茂電子：世界領先的測試設備供應商，產品應用于多個行業

致茂電子成立于1984年，以自有品牌”Chroma”行銷全球，居全球鋰電測試設備龍頭。1）公司產品范圍廣、精度高，主要有精密電子量測儀器、自動化測試解決方案、全方位Turnkey測試等；致茂每年在測試設備領域投入大量研發資源，產品精度高、自動化程度優勢明顯；2）應用領域廣，主要包括新能源汽車、綠能電池、LED、太陽能、半導體/IC等多個領域；3）營運范圍廣，公司營運點遍布歐、美、日、中國及東南亞，不斷向世界級企業邁進。

但隨著全球鋰電池制造中心向中國大陸轉移，以及國產設備的技術突破，國外設備的優勢已不再明顯。

1）鋰電池制造中心向大陸轉移。2014年以來，全球鋰電池新增投資近八成集中在中國。且放眼全球，電動化大趨勢不可忽視，鋰電池供需缺口大，擴產將超預期。2018年以來，各個龍頭電池廠均在中國公布了擴產計劃，其中包括特斯拉中國，長城寶馬，江淮大眾，LG南京，比亞迪重慶，CATL溧陽等。動力電池的供不應求和大規模擴產建設給國產鋰電設備企業創造了發展良機。

2）國產設備技術突破。我國鋰電設備制造從1998年開始起步，歷經近20年的發展，已從進口設備主導發展為國內設備主導。尤其是后段設備，技術壁壘較低，國內外差距較小，國產化率很高。GGII調研數據顯示，前段設備總體國產替代率88%，中段設備總體國產替代率90%以上，而后段設備總體國產替代率超過95%。

2.2.2.國產后段設備競爭優勢明顯：適應性強、性價比高、售后服務響應更迅速

調研數據顯示，中國2018年鋰電生產設備需求同比增長18.2%，達206.8億元；其中國產設備產值同比增長20.1%，達186.1億元。

1）國產設備適應性強。日韓設備研發起步早，設備精度高、自動化程度高、性能優越，但其在電池型號變換方面有較大的局限性，設備適用范圍窄，與國內較為頻繁更換電池型號的生產方式不太符合。

2）國產設備性能好。在行業起步初期，日韓設備是性能比國產設備好，隨著CATL等龍頭電池企業的發展，給了國產設備商很多一起研發的機會，目前在卷繞機和涂布機領域，國產設備的性能都優于日韓設備。

3）國產設備性價比高。相比于日韓鋰電設備，同等國產設備售價僅為其60%-80%，且國內外差距較小，因此在市場上有一定吸引力。

4）國產設備商對于客戶需求的快速反應能力。國產設備商通過市場摸索逐漸建立起來的客戶服務體系，能夠第一時間對于客戶存在的問題做出快速反應，從而大大縮減了售后服務的時間。如果缺乏后期的服務跟進，哪怕是技術先進的日韓設備，客戶也并不會輕易接受。

我們判斷，隨著日韓電池龍頭企業，三星、LG、松下等的擴產加速。他們對本國的設備企業的需求量會激增。但是日本韓國設備企業的產能瓶頸非常明顯，鋰電設備本身是在電池生產過程中的自動化設備，但是設備本身是依賴熟練技術工人的組裝，所以有強大的勞動力配套非常重要。而中國設備不管從產品價格還是性能還是服務意識上都遠遠優于日韓設備商，預計國產設備的在日韓電池企業處的滲透率會逐步提升，未來國產設備商的全球市場空間大。

2.2.3.未來設備國產化發展方向：自動化系統集成、標準化、高精度、節能環保

憑借技術進步以及性價比高、反應迅速等優勢，鋰電設備的國產化進程快速推進。隨著動力電池成為鋰電池發展方向，鋰電設備對自動化、節能環保、高精度要求將越來越高，因此國產后段設備未來的技術進步將體現在以下幾個方面：

①提高自動化系統集成能力

鋰電設備由單機銷售到分段集成，再到整線集成，最終發展為自動化的整線集成。我們認為技術領先的企業在單一產品上能夠獲得高端客戶認可，如先導智能在卷繞機領域領先，璞泰來在涂布機領域領先；在優勢領域獲得認可后，龍頭的整線設備更容易拓展客戶，且在產品一致性、設備的性能、安全性等方面更值得信賴。整線布局是鋰電設備行業的發展趨勢，具備實力的公司正在加速布局整線能力。

一方面，國產設備與日韓先進設備在自動化水平上仍有一定的差距。這種差距體現在兩個方面：1）一個方面是單臺設備的自動化水平不高，很多設備為手動操作或半自動操作；2）另一方面是物流的自動化水平不高，電芯需要人工取、放及搬運。另一方面，國內后段設備制造商大多規模較小，大多數企業僅能被動根據客戶要求提供充放電機及其他設備，很少有完整后處理系統設計、集成方面的能力，對集合了機械、電子、電氣、材料、信息、自動控制等方面的自動化物流設備，更是缺少經驗。所以國產設備商的未來進步方向，除了設備機械方面的穩定性和效率，軟件方面的算法和設計能力都亟需提高。

國內龍頭杭可科技、珠海泰坦等目前已具備獨立研發自動化物流線的能力，并進一步開拓與強化后處理系統與自動化物流線的整合集成應用，為未來構建無人、高效的自動化后處理系統打下基礎。

②提高產品精度

在后處理階段，充放電和檢測直接決定了鋰離子電池的各項性能以及一致性，因此，不斷地提高充放電的控制精度與檢測精度，是后處理系統發展的必然要求，也是后段設備水平高低的標志。目前，以杭可科技為代表的高水平充放電設備制造企業，可以做到電壓控制/檢測精度為萬分之二、電流控制/檢測精度為萬分之五的水平。

③提高標準化水平

鋰電池生產設備行業是一個非標設備行業，但未來隨著鋰電池標準化水平的不斷提高，后處理系統也將對相關的技術規格、設備構成進行一定程度的標準化，從而降低設計、生產的難度和成本，提高設備的通用性。

④節能技術普及

在后處理系統中，化成和分容都需要對電芯進行充電和放電，因此將電芯放電時釋放的電能重新回饋電網，成為后處理系統的發展方向之一。目前，杭可科技已經可以做到在特定環境下將放電電量的80%回饋電網，電能的消耗比傳統技術減少五分之四；珠海泰坦的“能量回饋”技術能夠在充放電時較好地解決散熱問題，相比傳統技術節電60%-80%。

2.3.市場空間大疊加國產化率高，國產龍頭設備商受益鋰電行業集中度提升

2.3.1.杭可科技——具備集成能力的后段龍頭設備商，有望充分受益三星、LG擴產潮

杭可科技成立于2011年，是行業領先的鋰電池化成分容測試設備商，目前在充放電設備、電壓/內阻測試設備等后段核心設備方面擁有核心技術，并能提供后處理系統整體解決方案。公司綁定三星、LG、索尼（現為日本村田）、寧德新能源、比亞迪、國軒高科、比克動力、天津力神等知名電池廠商，在國內后段設備市場長期占據龍頭位置。

2019年4月15日，杭可科技在證監會網站披露科創板招股書，擬公開發行不超過4100萬股，募集資金將依次投資于“鋰離子電池智能生產線制造擴建項目（項目完成后，年產智能化鋰離子電池生產線后處理系統30條）”、“研發中心建設項目”，得到廣泛關注。我們判斷公司上市后有望繼續擴產，在增加產能的同時，綁定核心大客戶持續高速發展。

我國鋰電后段設備制造業正處于快速成長期，從事后段設備制造的企業較多，但大多規模較小。目前國內掌握鋰離子電池生產線后處理系統技術、生產規模較大的企業主要有杭可科技以及廣州擎天、珠海泰坦新動力、廣州藍奇等。

據統計，2015年-2018年中國鋰電生產設備產值分別為85.4億元、119.6億元、150億元及186.1億元。按照后處理設備占鋰電生產設備的三分之一估算，2015年-2018年中國后處理設備產值分別為28億元、40億元、50億元及62億元。杭可科技2015-2018年后處理設備產值分別為4億、8億、11億元及12億元，在國內后處理市場中占據的份額穩步提升，行業地位逐漸顯現。

杭可科技主要大客戶為韓系電池廠，與LG、三星等國際一流電池制造商建立起了緊密的合作關系，前五大客戶占比約60%，經營業績與客戶擴產情況聯系緊密。

過去幾年外資電池企業在產能擴張方面一直比較謹慎，而2018年LG公布擴產規劃超過100GWh，已經經歷過幾輪面板、半導體大周期的三星啟動約78億元投資動力電池（其中西安工廠54億元，天津工廠24億元），與LG、三星綁定緊密的杭可有望充分受益此次擴產潮，成為短期業績上漲的動力。

根據五家電池龍頭包括LG，寧德時代，比亞迪，松下，三星公布的擴產計劃估算，我們預計五家合計的新增產能為319GWh，預計對應的設備投資額合計為1469億元（注：若加上三星未透露的規劃產能，設備需求額應更大），按后段設備占35%的比例計算，后段設備投資額達514億元。

長期來看，根據UBS的預測，到2021年，松下、LG、三星SDI、CATL，以及SKI的產能都將超過50GWh，是絕對的增量來源。報告顯示，LG將是增長最快的電池廠之一，并將在2025年成為全球電池制造商之首，為杭可的成長注入源源不斷的動力。

2.3.2.杭可科技的主要競爭對手：珠海泰坦業績增勢迅猛不容小覷，廣州擎天、廣州藍奇具備一定實力

1）珠海泰坦

珠海泰坦是一家電芯后端設備一體化、自動化解決方案集成商，多年來一直致力于能量回收技術及自動化控制技術的研究，研制的主要產品及解決方案有：能量回饋型電池化成分容系統、測試系統、電芯分選系統、全自動鋰電池生產解決方案等。

公司擁有技術護城河，可根據不同客戶要求提供定制化產品方案，在業界內具有較高的知名度和影響力，業內競爭對手屈指可數。泰坦的充放電設備精度與杭可相當，放電回饋效率達80%以上。憑借技術優勢，珠海泰坦綁定眾多知名鋰電企業，包括了比亞迪、雙登、珠海銀隆、CATL、中航鋰電等。

近年來泰坦業績呈井噴式增長，2014年/2015年/2016年凈利潤為-135.4/+1222/+5500萬元。2017年被先導智能收購后，形成強強聯合業務拓展，泰坦2018年實現收入12.87億元，凈利潤3.98億元，遠超全年業績承諾219%。泰坦和先導的客戶有所重疊可充分發揮協同效應，有利于進一步提升大客戶的空間。

2）廣州擎天

廣州擎天隸屬于中國電器科學研究院有限公司，下設電控、電力電子、電工、國際業務四個分公司，是國內領先國際知名的勵磁系統、大功率電源設備、電池檢測設備等產品的制造商。其中電工設備分公司服務于全球電池生產企業、新能源汽車生產企業，其電池檢測設備自1989年開始研制并投向市場，是國內最早研制可充電電池自動檢測設備企業。其產品技術水平、市場占有率均在國內領先，陸續為無錫索尼、比克電池、天津力神、浙江南都、深圳比亞迪等知名電池企業提供產品和服務。

擎天的電池檢測設備產品品種豐富，規格齊全，其中針床式HP系列高精度高穩定性電池化成分容設備采用了先進的嵌入式控制技術，提高了設備的通訊速度和檢測速度，在無錫索尼、天津力神大規模應用，在行業內影響大，形成了“要高端找擎天”的良好口碑。為滿足新能源電池產能擴充和自動化生產需求，公司充分發揮技術優勢，由設備提供商轉型升級為以關鍵設備和技術為核心的系統集成商，以智能制造為核心競爭優勢占據動力電池制造裝備主要市場。

3）廣州藍奇：

公司自2001年成立以來，一直致力于可充電電池化成、檢測及實驗分析設備的研究、開發和生產，現已發展成為大型可充電電池檢測設備研發生產制造商，產品性能始終處于世界領先水平。公司研制生產的BK系列可充電電池化成檢測設備，采用先進的設計模式，擁有自己獨創的知識產權，具有很高的性價比及穩定性。公司以優質的產品和優良的服務得到了業內人士的充分肯定，產品不僅已銷往國內多數城市，還出口到香港、臺灣、日本、美國、韓國、澳大利亞等地區和國家。

2.3.3.隨著電池廠集中度不斷提升，龍頭設備商強者更強

2018年，動力電池裝機量前三甲依次是寧德時代、比亞迪和國軒高科，裝機量分別為23.23GWh、11.46GWh和3.00GWh，分別同比增長123%、111%和55%。2018年電池廠集中度進一步提高，寧德時代的市場份額從上一年的28.7%增長到44.7%，比亞迪從15%提升到22%。2018年動力電池行業CR5高達74%，CR10達83%，而2017年的CR5和CR10分別是60%和72%，行業集中度進一步提高。我們認為，在馬太效應的作用下，鋰電設備企業也會都去競爭優質客戶資源，電池行業市場集中度會越來越高。

后段設備是鋰電池生產的核心設備之一，設備性能直接影響鋰電池的性能、良品率及一致性，因此鋰電池生產廠商在前期選擇設備供應商時都極為謹慎，需經多個環節才能獲得客戶認可。由于選擇成本相對較高，一旦形成供貨關系，除非出現重大問題，鋰電池廠一般不會輕易更換設備供應商，而是傾向于與供應商形成長期而穩定的合作關系。

目前，后段設備企業CR10估計可達到60%，隨著上游電池廠的市場格局變化，預計2019-2020年，后段設備企業CR10將達到80%-90%。因此我們認為，作為行業龍頭的杭可科技、珠海泰坦等有望充分受益，進一步鞏固市場地位。

國產后段設備龍頭與國內外電池廠長期合作，技術實力經過長期驗證。我們認為在下一輪擴產潮中，國內龍頭設備商將充分受益。建議關注先導智能、科恒股份、星云股份。

3.1.先導智能：具有全球競爭力的鋰電設備龍頭，收購泰坦切入后段設備，協同效應凸顯

先導是全球鋰電設備龍頭，是國內極少數能給CATL、比亞迪、松下特斯拉、LG、三星SDI等高端客戶提供產品的企業。公司以薄膜電容器起家，隨后以電容器核心卷繞技術切入了快速成長的光伏配件市場和鋰電設備市場。目前公司最主要的業務為鋰電池制造設備（2018年鋰電設備收入占比為89%），未來有希望向更有發展前景的3C自動化行業延伸，來平滑鋰電設備的周期性。

公司處于高速發展階段，2013-2018年收入復合增速達86%，歸母凈利復合增速達82%；2018年營收為38.90億元，同比+79%；歸母凈利潤為7.42億元，同比+38%。

收購泰坦切入后段設備協同效應凸顯，積極發展整線能力占領未來競爭制高點。先導與泰坦分處于鋰電池制造設備產業鏈的中前端和后端，泰坦的分容檢測業務占整線投資額的20%。在完成收購后，先導在整個鋰電池生產線設備的份額占比將由卷繞機25%提高到45-50%，積極布局整線能力，具備先發優勢。

同時，泰坦也借助上市公司平臺迅速擴張，加速產能釋放，2018年實現收入12.87億元，凈利潤3.98億元，遠超全年業績承諾219%，實現井噴式業績增長，協同效應凸顯。

與特斯拉、Northvolt等國際龍頭合作接連落地，全球鋰電設備龍頭霸主地位繼續鞏固。

（1）特斯拉：先導于2018年12月與特斯拉簽下“卷繞機、圓柱電池組裝線及化成分容系統等鋰電池生產設備”的《采購合同》，合同金額約為4300萬元人民幣。此次中標的訂單，先導是和美國特斯拉總部直接簽署，將會用于美國基地【中試線】的電池生產。雖然此次訂單金額較小，但我們預計先導和特斯拉的直接合作只是剛剛開始，特斯拉美國超級工廠對應105GWh（包括動力和儲能），按照單GWh設備投資3-5億元估算，對應總設備投資空間約為300-500億元（目前預計已經達產20GWh）。同時特斯拉11月宣布在上海建設3號超級工廠（年產50萬輛model3，電池需求40GWh）電池會采購【多家公司】，也不排除直接生產電池。我們預計屆時先導智能有望獲得更大規模的訂單。

（2）Northvolt：2019年1月，先導公告稱，雙方計劃在未來進行約19.39億元的業務合作。此次正在招標的NorthvoltEtt計劃在2020年后期開始生產（即2019年要采購設備），每年規劃生產8GWh的電池。按照單位設備投資額4-5億元預計（海外客戶的單位投資額都偏大），總投資規劃為32-40億元人民幣。且按照Northvolt的中長期規劃，后續還會繼續擴產，總設備投資額或達到120-160億元。先導智能作為其重要的設備供應商（2018年的合同金額共計4461萬元），在未來2-3年將會顯著受益。

3.2.科恒股份：擬收購譽辰及誠捷智能向中后段延申，完成整線布局

科恒股份以稀土發光材料起家，2012年上市以來，公司通過自主研發、對外投資等方式進行了數次業務發展的調整。2016年10月，公司投資設立全資子公司英德市科恒新能源科技有限公司，實現高端三元正極材料的研發和生產；2016年11月，收購浩能科技90%股權實現100%控股，切入鋰電前段設備領域，逐步實現了從稀土發光材料到鋰電正極材料、鋰電設備的轉型，搭上鋰電行業高增長快車。2018年，公司接連發布公告，擬收購譽辰及誠捷智能，整線布局呼之欲出。

浩能科技已成為國內一流的涂布機廠商，切入CATL、比亞迪等龍頭電池廠的供應體系。2018年7月CATL招標會中，浩能前道涂布機中標超3.6億，這代表浩能已成為CATL供應體系的核心設備商之一。同時，浩能科技與三星、LG、松下的設備訂單都在恰淡之中，未來有望抓住機遇繼續突破大客戶，成長為前道設備龍頭。

譽辰為后段設備核心供應商，目前主要為動力電池企業提供鋰電池的專業化組裝及測試自動化設備。截至目前，譽辰自動化已經和CATL、中航鋰電、億緯鋰能，以及國外的PHILIPS（荷蘭）、偉嘉(德國)、沙比高(意大利)、索斯科(美國)、法雷奧(法國)等公司建立了良好的合作關系，在業內取得了良好的口碑。

誠捷智能的加入有望拓寬科恒股份在鋰電設備行業的市場份額。目前誠捷智能的卷繞設備（中段）在電解電容領域市場份額已經超過60%，在超級電容器領域超過了50%，在鋰電領域占比達30%以上。公司現有客戶包括松下、LG化學、比亞迪、億緯鋰能等國內外知名電池企業，產品遠銷日本、韓國、馬來西亞、泰國、印度、巴基斯坦等十多個國家和地區。

我們認為，收購成功后，科恒有望打通整個鋰電池生產線，兩家標的公司可與浩能科技的前道設備業務形成良好的協同效應，進一步提升科恒在鋰電設備領域的競爭力。

3.3.星云股份：立足Pack檢測，產業鏈延申占據更廣闊市場

星云股份成立于2005年，深耕鋰電池檢測設備領域，定位中高端市場，具備提供PACK檢測整體解決方案的能力。其工況模擬檢測設備、動力電池模組/電池組EOL檢測系統是公司最核心的產品，在國內競爭力突出。公司擁有長期穩定的優質客戶資源，包括CATL、比亞迪等電池廠商及東風、廣汽、蔚來汽車等汽車廠商，產品得到行業廣泛認同。2018年，公司就承接了CATL共計23條產線的檢測設備訂單，含星云低壓絕緣測試系統、星云模組EOL測試系統、星云動力鋰電池組工況模擬測試系統。

積極邁入化成分容及儲能領域，打開市場新空間。1）2017年，公司向前一步邁入市場空間更大的化成分容設備市場。化成分容設備是公司計劃重點發展的業務，目前開拓客戶順利，已為部分電池龍頭小批量供貨，預計可拿到CATL擴產訂單；2）公司向后一步邁向儲能市場。公司與CATL在儲能領域達成合作，進行了風光儲充一體化智能電站、儲能變流器系統相關產品研發。目前該項目已成功應用于星云科技園內的風光儲充一體化智能電站示范站、CATL寧德產業園示范站等，未來有望實現一定規模的銷售。

公司2018前三季度歸母凈利有所下滑，主要系：1)對人員隊伍進行擴充；2）產品結構變動，研發投入加大所致。但公司主營業務依然保持良好的趨勢，營業收入實現穩步增長。隨著主要大客戶CATL、比亞迪等的擴產，我們認為公司未來仍將保持較高的營收及利潤增速。