近期海外動(dòng)力鋰電池巨頭密集披露了19年Q2數(shù)據(jù)，我們將其季報(bào)數(shù)據(jù)逐一梳理，并對(duì)其動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)進(jìn)行深入分析。

LG化學(xué)：公司只披露二次電池業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，2019年H1二次電池收入達(dá)213億元，同比上升27%，盈利能力方面，自2017年起二次電池業(yè)務(wù)已開始盈利，但2019年H1營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降至-8%，重要是由于動(dòng)力鋰電池新產(chǎn)線投入后固定資產(chǎn)折舊加大以及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)爆炸事件導(dǎo)致的一次性損失。

松下：2019年四月公司將動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)由三級(jí)部門升至二級(jí)部門，開始詳細(xì)披露動(dòng)力鋰電池?cái)?shù)據(jù)。2018年松下動(dòng)力鋰電池收入約230億元，由于松下動(dòng)力鋰電池收入項(xiàng)中不包含儲(chǔ)能等其他收入，因此計(jì)算其電池單位成本準(zhǔn)確度較高，計(jì)算得出2018年松下單位電池售價(jià)為0.95元/wh，同期寧德動(dòng)力鋰電池單價(jià)為1.15元/wh。比較二者售價(jià)可以看出，松下的單位售價(jià)優(yōu)勢(shì)明顯，較寧德單價(jià)便宜約17%，重要原因在于NCA去鈷后成本下降較大，預(yù)計(jì)寧德811電池量產(chǎn)后，二者的單價(jià)差距有望縮小。

三星SDI：韓國(guó)儲(chǔ)能需求減少導(dǎo)致大電池收入出現(xiàn)下降。公司目前只披露了大電池收入數(shù)據(jù)，2016-2018年大電池收入分別為56億元、90億元、177億元，同比上升均超過(guò)50%，收入占比穩(wěn)步提升，2016-2018年占比分別為19%、23%、31%。2019年H1大電池收入出現(xiàn)負(fù)上升，同比下降7%，收入占比下降至27%，重要原因?yàn)轫n國(guó)儲(chǔ)能起火事件頻發(fā)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需求大幅減少。

SKI：公司動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)規(guī)模較小，2018年收入只有21億元，占集團(tuán)收入不足1%。公司動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)一直處于大幅虧損狀態(tài)，但已逐步減虧。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損高達(dá)19.45億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率-91%，19年Q2營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損4億元（分季度數(shù)據(jù)未披露動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)收入），環(huán)比減虧1.1億元，其中減虧0.73億元為生產(chǎn)成本降低所致；

關(guān)鍵問(wèn)題探討：和CATL高盈利相比，海外電池廠仍處于虧損？我們認(rèn)為重要有三個(gè)原因造成——產(chǎn)量利用率低、設(shè)備單線投入較高、原材料成本較高；

1）產(chǎn)量利用率較低是造成虧損的重要原因。2018年CATL和三星SDI的產(chǎn)量利用率最高，分別為73%和61%，二者當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（CATL為凈利率）對(duì)應(yīng)均為正，而松下、LGC的產(chǎn)量利用率均低于50%，SKI甚至只有19%，過(guò)低的產(chǎn)量利用率使得固定成本開支較高，虧損在所難免。

2）設(shè)備單線投入方面較高，以LG化學(xué)為例，其大電池單線投入較CATL貴4000萬(wàn)元/Gwh。由于動(dòng)力鋰電池產(chǎn)線的建設(shè)周期約1.5年，我們判斷16-19年H1的資本開支將對(duì)應(yīng)2017-2020年的新增產(chǎn)線。換算得出CATL的動(dòng)力鋰電池單線投入為2.3億元/Gwh，LG化學(xué)大電池的單線投入為2.7億元/Gwh，二者相差4000萬(wàn)元/Gwh，我們認(rèn)為重要原因?yàn)?）LG化學(xué)的產(chǎn)線為軟包產(chǎn)線，相較方形的單線投入較大；2）寧德的設(shè)備投入大部分為國(guó)內(nèi)供應(yīng)，售價(jià)較低；3）國(guó)內(nèi)的土地廠房投入成本相較韓國(guó)具有一定優(yōu)勢(shì)；

3）CATL對(duì)供應(yīng)商控制能力較強(qiáng)，材料成本優(yōu)勢(shì)明顯。CATL過(guò)去幾年在材料、設(shè)備國(guó)產(chǎn)化培育做了大量工作，和一批供應(yīng)商一起成長(zhǎng)，因此對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈資源有較好的控制能力。目前日韓電池廠的重要供應(yīng)商仍為日韓材料公司，在品質(zhì)方面相較國(guó)內(nèi)有一定優(yōu)勢(shì)但采購(gòu)成本較高，隨著國(guó)內(nèi)供應(yīng)商的生產(chǎn)技術(shù)不斷優(yōu)化，日韓公司已開始導(dǎo)入國(guó)內(nèi)供應(yīng)商（大部分為B供），預(yù)計(jì)未來(lái)CATL的材料成本優(yōu)勢(shì)將有所減弱。

正文

1.海外電池廠動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)分析

1.1.LG化學(xué)：二次電池研發(fā)投入和CATL接近，2018年均為20億元

LG化學(xué)的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括基礎(chǔ)材料和化學(xué)、二次電池、信息電子材料、生命科學(xué)等，其中二次電池為L(zhǎng)G化學(xué)的第二大業(yè)務(wù)，2018年收入約400億元，占比達(dá)23%。

LG化學(xué)的二次電池業(yè)務(wù)收入一直保持高速上升，2019年H1收入達(dá)213億元，同比上升27%，盈利能力方面，自2017年起二次電池業(yè)務(wù)已開始盈利，但2019年H1營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降至-8%，重要是由于動(dòng)力鋰電池新產(chǎn)線投入后固定資產(chǎn)折舊加大以及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)爆炸事件導(dǎo)致的一次性損失；

和CATL動(dòng)力鋰電池的研發(fā)比較：二者在電池方面的研發(fā)投入和研發(fā)費(fèi)用率十分接近，18年均為20億元左右，但考慮到LGC的二次電池業(yè)務(wù)中接近40%為消費(fèi)電池，雖然消費(fèi)電池技術(shù)迭代已放緩，但新項(xiàng)目仍要跟進(jìn)一定的研發(fā)費(fèi)用，因此動(dòng)力鋰電池的研發(fā)投入有可能不足15億，研發(fā)投入力度或小于CATL，且從研發(fā)投入的增速來(lái)看，CATL高于LGC，未來(lái)CATL在技術(shù)儲(chǔ)備方面有可能超過(guò)LGC；

1.2.松下：動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)升級(jí)至二級(jí)部門，18年電池單價(jià)較CATL便宜17%

2019年公司將動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)由三級(jí)部門升至二級(jí)部門，開始詳細(xì)披露動(dòng)力鋰電池?cái)?shù)據(jù)。松下動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)原屬于AIS（AutomotiveIndustrialSystems）板塊的能源事業(yè)部，AIS板塊包括能源部門、汽車部門以及工業(yè)部門，而能源部門再細(xì)分為動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)（TSLA業(yè)務(wù)，其他動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)）、能源設(shè)備業(yè)務(wù)、能源解決方法等，除披露能源部門數(shù)據(jù)外，未披露動(dòng)力鋰電池具體數(shù)據(jù)。自2019年四月起公司重新劃分事業(yè)單位，將AIS板塊拆分為AM（Automotive）板塊以及IS（IndustrialSolutions）板塊，將動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)獨(dú)立出能源部門，和汽車部門并列歸屬于AM板塊，此舉將動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)由三級(jí)部門提升至二級(jí)部門，提高了動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)在集團(tuán)內(nèi)的地位，自此公司開始披露動(dòng)力鋰電池收入。

2018年松下動(dòng)力鋰電池收入約230億元。2018年Q2-Q4松下動(dòng)力鋰電池收入分別為51億元、65億元、73億元，2018年Q1能源業(yè)務(wù)收入為87.4億元，考慮到松下重要?jiǎng)恿︿囯姵乜蛻魹門SLA，TSLA當(dāng)季交付量將顯著影響松下動(dòng)力鋰電池收入，2018年Q1-Q2TSLA交付量分別為3萬(wàn)輛、4萬(wàn)輛，我們推算2018年Q1動(dòng)力鋰電池收入或?yàn)?0億元，全年收入將達(dá)228億元。

2018年松下單價(jià)約0.95元/wh，較寧德便宜17%。由于松下動(dòng)力鋰電池收入項(xiàng)中不包含儲(chǔ)能等其他收入，因此計(jì)算其電池單位成本準(zhǔn)確度較高，根據(jù)SNEResearch數(shù)據(jù)，2018年松下動(dòng)力鋰電池出貨量為24Gwh，計(jì)算得出2018年松下單位電池售價(jià)為0.95元/wh，同期寧德動(dòng)力鋰電池收入為245億元，動(dòng)力鋰電池銷售量（公司口徑）為21Gwh，單價(jià)為1.15元/wh。比較二者售價(jià)可以看出，松下的單位售價(jià)優(yōu)勢(shì)明顯，較寧德單價(jià)便宜約17%，重要原因在于NCA去鈷后成本下降較大，預(yù)計(jì)寧德811電池量產(chǎn)后，二者的單價(jià)差距有望縮小。

公司內(nèi)部資源已向動(dòng)力鋰電池傾斜，資本開支占比穩(wěn)定為37%。AM板塊收入占集團(tuán)比重20%左右，但資本開支占比穩(wěn)定在37%，公司目前重要投資方向?yàn)閯?dòng)力鋰電池板塊，未來(lái)兩年內(nèi)將在美國(guó)內(nèi)達(dá)華州新增10Gwh產(chǎn)量，在我國(guó)新增20Gwh產(chǎn)量，合計(jì)新增30Gwh。

1.3.三星SDI：韓國(guó)儲(chǔ)能需求縮減導(dǎo)致19H1大電池收入出現(xiàn)下降

三星SDI重要業(yè)務(wù)為二次電池業(yè)務(wù)以及電子材料業(yè)務(wù)，其中公司將二次電池業(yè)務(wù)劃分為大電池和小電池業(yè)務(wù)，小電池包括圓柱電池和聚合物電池，分別應(yīng)用于電動(dòng)工具、電動(dòng)自行車和消費(fèi)電子產(chǎn)品；大電池包括動(dòng)力鋰電池和儲(chǔ)能電池。

韓國(guó)儲(chǔ)能需求減少導(dǎo)致大電池收入出現(xiàn)下降。公司目前只披露了大電池收入數(shù)據(jù)，2016-2018年大電池收入分別為56億元、90億元、177億元，同比上升均超過(guò)50%，收入占比穩(wěn)步提升，2016-2018年占比分別為19%、23%、31%。2019年H1大電池收入出現(xiàn)負(fù)上升，同比下降7%，收入占比下降至27%，重要原因?yàn)轫n國(guó)儲(chǔ)能起火事件頻發(fā)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需求大幅減少。

1.4.SKI：動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)較小，依舊處于深度虧損

公司動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)規(guī)模較小，占集團(tuán)收入不足1%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為石油化工品，2018年公司總收入高達(dá)3339億元，目前動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)仍在集團(tuán)內(nèi)貢獻(xiàn)很小，被劃分為其他收入范疇，2018年動(dòng)力鋰電池收入為21億元，同比上升140%，占總收入比重只有0.6%。

公司動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)一直處于大幅虧損狀態(tài)，但已逐步減虧。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損高達(dá)19.45億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率-91%，19年Q2營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損4億元（分季度數(shù)據(jù)未披露動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)收入），環(huán)比減虧1.1億元，其中減虧0.73億元為生產(chǎn)成本降低所致；

動(dòng)力鋰電池目前已有4.7Gwh產(chǎn)量，已規(guī)劃產(chǎn)量合計(jì)39Gwh。公司在建產(chǎn)量為34.3Gwh，分別為匈牙利17Gwh、我國(guó)常州7.5Gwh，美國(guó)佐治亞9.8Gwh，其中匈牙利一期廠（7.5Gwh）和我國(guó)常州廠（7.5Gwh）于2019年Q4建成，預(yù)計(jì)2020年開始量產(chǎn)，匈牙利二期（9.5Gwh）已于19年Q1開工，預(yù)計(jì)2022年量產(chǎn)，美國(guó)佐治亞廠（9.8Gwh）預(yù)計(jì)于2020年Q1動(dòng)工，預(yù)計(jì)2022年量產(chǎn)。根據(jù)公司規(guī)劃，19年底SKI動(dòng)力鋰電池產(chǎn)量將達(dá)20Gwh，同比提升超過(guò)300%

2.為何海外電池廠仍虧損？——低產(chǎn)量利用率、高單線投入、高原材料成本為重要原因

和CATL高盈利相反，海外電池廠的動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)仍處于虧損狀態(tài)。我們選取CATL的凈利率，選取SKI動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，由于LG化學(xué)、三星SDI和松下未披露相關(guān)數(shù)據(jù)，我們選取二次電池和AM的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率做比較。可以看出，CATL的凈利率一直超過(guò)10%，而海外電池廠仍處于虧損狀態(tài)，其中SKI仍處于深度虧損期，而松下AM板塊虧損幅度較小，已接近盈虧平衡線，但由于AM板塊的汽車業(yè)務(wù)在歸屬于AIS板塊時(shí)一直處于盈利狀態(tài)，因此動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)仍然是造成整體虧損的主因。LG化學(xué)的二次電池業(yè)務(wù)曾于2017年實(shí)現(xiàn)扭虧，但由于儲(chǔ)能爆炸事件以及新產(chǎn)線投入后固定成本開支較大，19年H1再次出現(xiàn)大幅虧損。三星SDI于2018年成功實(shí)現(xiàn)扭虧，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為6%，重要原因?yàn)?018年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)受韓國(guó)補(bǔ)貼政策刺激影響，因此帶動(dòng)整體盈利能力提高，動(dòng)力鋰電池或仍處于虧損狀態(tài)。

為何海外電池廠一直虧損？我們認(rèn)為重要有三個(gè)原因造成——產(chǎn)量利用率低、設(shè)備單線投入較高、原材料成本較高；

產(chǎn)量利用率較低是造成虧損的重要原因，2018年CATL和三星SDI的產(chǎn)量利用率最高，分別為73%和61%，二者當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（CATL為凈利率）對(duì)應(yīng)均為正，而松下、LGC的產(chǎn)量利用率均低于50%，SKI甚至只有19%，過(guò)低的產(chǎn)量利用率使得固定成本開支較高，虧損在所難免。

短時(shí)間內(nèi)LGC和SKI扭虧難度較大，三星或?qū)⒃俣忍潛p。從各電池廠未來(lái)兩年的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃看，LGC、SKI的產(chǎn)量均為翻倍上升，預(yù)計(jì)隨著動(dòng)力鋰電池產(chǎn)量的迅速擴(kuò)張，短時(shí)間產(chǎn)量利用率提升較難，二者扭虧難度較大。三星SDI的產(chǎn)量擴(kuò)張最為迅猛，2年CAGR高達(dá)165%，而從裝機(jī)量層面看，2019-2020年均保持100%以上的增速有一定難度，短時(shí)間三星SDI或?qū)⒃俣让鎸?duì)虧損。

設(shè)備投入資金方面，由于只有LG披露了二次電池的擴(kuò)張性資本開支，因此我們將CATL和LG進(jìn)行比較。

16-19年H1，寧德和LG化學(xué)的動(dòng)力鋰電池累計(jì)資本開支相差不大。自2018年Q4起，LG只公布二次電池的合計(jì)資本開支，未將其分類為維持性和擴(kuò)張性資本開支，考慮到公司動(dòng)力鋰電池產(chǎn)量仍在持續(xù)擴(kuò)張中，預(yù)計(jì)擴(kuò)張性資本開支占比將持續(xù)擴(kuò)大，假設(shè)18Q4-19Q2的擴(kuò)張性資本開支占比達(dá)92%，測(cè)算得出16-19年H1累計(jì)資本開支分別235億元，同期CATL資本開支為216億元（假設(shè)寧德19Q2資本開支為30億元），二者累計(jì)資本開支較為接近。

LG化學(xué)的大電池單線投入較CATL貴4000萬(wàn)元/Gwh。由于動(dòng)力鋰電池產(chǎn)線的建設(shè)周期約1.5年，我們判斷16-19年H1的資本開支將對(duì)應(yīng)2017-2020年的新增產(chǎn)線。根據(jù)公司披露，CATL在2017-2020年期間動(dòng)力鋰電池累計(jì)新增產(chǎn)量約92Gwh，LG化學(xué)動(dòng)力鋰電池累計(jì)新增產(chǎn)量為72Gwh，儲(chǔ)能為8Gwh，消費(fèi)為9Gwh。由于小電池產(chǎn)線投入和大電池相比較少，我們假設(shè)消費(fèi)電池單線投入為2億元/Gwh，換算得出CATL的動(dòng)力鋰電池單線投入為2.3億元/Gwh，LG化學(xué)大電池的單線投入為2.7億元/Gwh，二者相差4000萬(wàn)元/Gwh，我們認(rèn)為重要原因?yàn)?）LG化學(xué)的產(chǎn)線為軟包產(chǎn)線，相較方形的單線投入較大；2）寧德的設(shè)備投入大部分為國(guó)內(nèi)供應(yīng)，售價(jià)較低；3）國(guó)內(nèi)的土地廠房投入成本相較韓國(guó)具有一定優(yōu)勢(shì)；

CATL對(duì)供應(yīng)商控制能力較強(qiáng)，材料成本優(yōu)勢(shì)明顯。CATL過(guò)去幾年在材料、設(shè)備國(guó)產(chǎn)化培育做了大量工作，和一批供應(yīng)商一起成長(zhǎng)，包括了正極的當(dāng)升科技，廈門鎢業(yè)，隔膜的上海恩捷、星源材質(zhì)，電解液的天賜、新宙邦，負(fù)極的紫宸、凱金，結(jié)構(gòu)件的科達(dá)利等。在2016年電動(dòng)汽車百人會(huì)論壇中，公司董事長(zhǎng)曾毓群明確指出："我們的理念是引領(lǐng)國(guó)產(chǎn)化，所以設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率是86%，材料是88%，帶動(dòng)了相當(dāng)多的電池公司上市。"由于寧德成功培育了大量的本土供應(yīng)商，因此對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈資源有較好的控制能力。目前日韓電池廠的重要供應(yīng)商仍為日韓材料公司，在品質(zhì)方面相較國(guó)內(nèi)有一定優(yōu)勢(shì)但采購(gòu)成本較高，隨著國(guó)內(nèi)供應(yīng)商的生產(chǎn)技術(shù)不斷優(yōu)化，日韓公司已開始導(dǎo)入國(guó)內(nèi)供應(yīng)商（大部分為B供），預(yù)計(jì)未來(lái)CATL的材料成本優(yōu)勢(shì)將有所減弱。