真沒想到，美國人的貿易戰，會發展到如此嚴重的程度。

　　先是3月22日，特朗普簽署備忘錄，計劃對約500億美元中國進口商品征收25％關稅。接著是4月16日，美國商務部部長羅斯宣布，因“違反”美國政府制裁禁令，中興通訊將被禁止從美國市場上購買零部件產品，期限長達7年。

　　這個消息一出來，整個通信領域、半導體領域都為之震驚，A股大幅震蕩。就連《人民日報》，也痛心疾首的發布評論：核心技術靠化緣是要不來的，也是花錢買不來的。

　　其實，美國人早就已經不是第一次這么干了，大家真得醒醒了。類似情景，早在2014年，在汽車行業就發生過，當時的輪胎“雙反案”，引起的風波一點也不亞于今天。2014年11月24日，美國商務部就曾發表聲明，認定中國輸美輪胎享受不公平政府補貼，對中國的輸美輪胎征收反補貼關稅。可是，4年過后，整個中國汽車產業已經完全不同。如今的汽車領域，已經成為中國極少數能夠用來反制美國的產業。

　　你看，美國開打貿易戰不久，剛剛宣布對中國進口商品征收25％關稅，中國反應很快，馬上就采取反制措施，對美國農產品、汽車等領域采取加征關稅措施，稅率為同等的25％。注意，汽車這個產業，之前幾年還是美國主導，被其卡住咽喉，如今中國人竟然能拿汽車產業來做反制措施，這個底氣，到底在哪？原因就在于，第一，中美貿易摩擦，對中國汽車產業幾乎沒什么影響，而對美國，卻失去了中國這個全球最好的市場。第二，就在短短4年時間里，中國的新能源汽車產業，已經飛速崛起，今非昔比。

　　之前我們分析過，在整個產業鏈最重要的動力電池領域，中國的寧德時代已經成為全球第一。同時，在核心的電池材料領域，杉杉股份等企業，也已成為第一，擺脫了對美國、日本的依賴。為什么說新能源汽車產業，是扭轉中美汽車工業格局和地位的重要突破口？因為，在中國汽車行業，長期以來最大的瓶頸就在于發動機技術。中國在發動機制造方面，大幅落后于德、日、美，長期受制于人，很難實現突破超越。因此，中國大力發展新能源汽車的核心產業邏輯，就在于，繞過發動機的限制，實現在汽車產業百年一遇的彎道超車機會。一旦動力電池和電池材料領域實現突破，整個產業格局就會劇變。

　　讀懂這個，你才能理解這次貿易戰背后，更大格局的戰略選擇：中國為什么不惜代價，對新能源汽車產業持續巨額補貼。讀懂這個，你才能理解今年的《政府工作報告》：加快制造強國建設，重點發展幾個產業：集成電路（也就是這次中興事件的核心，芯片產業）、第五代移動通信、飛機發動機、新能源汽車、新材料。在報告中，將新能源汽車車輛購置稅優惠政策再延長三年。讀懂這個，你才能明白，為什么證監會在IPO上會審核中，最早放行的一批獨角獸，會來自手機和汽車產業：先是富士康，再是寧德時代。

　　可以說，在新能源汽車這個領域，以及核心的鋰電池領域，中國已經突破了美日等國家的市場壟斷和技術封鎖，完全不用再看美國人、日本人的臉色。鋰電池這個領域，最早誕生在美國，后來在日本成長壯大實現商業化，最后，短短幾年之間就已被中國趕超。接下來，馬上就是完爆。

　　根據澎湃新聞的消息，2017年4月17日，英國基準礦業情報總經理西蒙？摩爾斯在接受BBC采訪時認為，中國鋰電池行業正成為世界第一。中國鋰電池的產能，將在2020年占據全世界的62％。

　　之前，我們對動力電池領域的全球第一寧德時代做過兩篇深度分析，今天，我們再往寧德時代的上游看一步，來研究一下電池材料領域。在電池材料這個領域，綜合規模排名全球第一的是杉杉股份。今天，我們就以它入手，來分析一下整個電池材料環節的投資邏輯，以及財務特征。這，是優塾投研團隊關于新能源汽車產業鏈的第8篇研究報告。

　　從西裝企業到新能源汽車材料，這個轉型好危險，但是沒想到竟然做成了

　　到了1996年，杉杉股份成為國內服裝行業首家上市的規范化股份公司，那個時候，杉杉在我國的西服市場占有率曾經達到破天荒的37．4％。“杉杉牌西服，不要太瀟灑。”這是央視歷史上第一句服裝廣告，上世紀九十年代初幾乎人盡皆知。

　　可是，危機，總是在行業最高點的時候降臨。在一片光鮮亮麗之下，其實暗藏讓風險。當時杉杉西服賣得好，是因為那個年代商品短缺，而到1997年亞洲金融危機后，整個服裝市場，逐漸由賣方市場轉為買方市場，變成一片紅海。盡管已經是西裝這個賽道上絕對的龍頭，但是，鄭永剛認為：快完蛋了。他很焦慮：盡管1997年是中國服裝產業最火爆的年份，但是，一旦市場開放，進口品牌進入國內市場，這個賽道必死。同時，西裝這個領域，在整個紡織服裝領域，也并非很安全的賽道。唯一能做的，只有轉型。

　　1999年，鄭永剛的人生遇到了一次重大轉折——他偶遇了一個新賽道，剛剛興起的產業：鋰電池。鋰電池，是化學電源的一種，這個產業最早是鉛酸電池，產業化使用已有150余年，后來是鎳鎘電池，1956年實現商業化。到上世紀90年代初，鎳氫電池一度異軍突起。接著是1990年，索尼開發出以碳基材料為負極電極材料的鋰離子電池，直到今天，鋰電池已經爆炸式成長，成為消費電子、新能源汽車的核心部件。當年，鄭永剛面臨兩個轉型選擇：一個是房地產，一個是鋰電池。那時候房地產也很火熱，成為房企大軍的一員，似乎也不錯。鄭永剛猶豫半天，還是覺得技術更重要，于是，硬著頭皮選擇了鋰電池這門苦生意。

　　1999年5月，杉杉與鞍山熱能研究院簽署合作協議。杉杉以資金、鞍山熱能研究院以“中間相碳微球”項目技術，共同投資成立杉杉科技。這是我國當時唯一的碳素研究所，其“中間相碳微球”是國家863項目，2001年正式投產。此后，這個項目終結了日本企業對鋰離子電池負極材料的壟斷。在剛剛進入鋰電池行業的時候，據鄭永剛事后回憶，“10個人里有11個說我瘋了”。

　　當時，我國的鋰電池領域幾乎一片空白，世界上的鋰電池行業被日本壟斷，并且，這家研究也正面臨瓶頸，此前撥的1700萬科研經費用完了，但成果還沒有完全達到課題的要求。鄭永剛決定出資支持研究，做鋰電池材料。2001年，手機市場的活躍，推動國內鋰電池行業進入快速成長階段，日本逐步失去了在鋰電池行業的壟斷地位，我國第一批鋰電池企業比亞迪、比克、力神等開始出現。那段時間，鋰電池行業的增速高達30％。發展這么快的市場，干還是不干？

　　鄭永剛拍板：干！于是，杉杉在上海浦東開始建設生產線，專攻鋰電池負極材料。雖然行業一片紅火，但其實，當時負極材料不是你想干，想干就能干。這個領域的布局，一虧就是8年。虧到什么程度，據鄭永剛描述：“虧的一塌糊涂，當時董事局8個人，7個反對。”就是這種情況下，還是堅決轉型——因為，如果不轉型，繼續做西裝，那么生意會很難做。后來的事情，驗證了他們的判斷，如今在服裝這個賽道上的上市公司，比如喬治白、大楊創世、希努爾等，基本都淪為“殼”。如今，喬治白還作為殼公司在市場上四處飄，而大楊創世已被圓通借殼，希努爾則被雪松控股收入囊中。就算死，也得轉型。

　　鋰電池的工藝，基本就分五大塊：正極、負極、隔膜、電解液、包裝。杉杉繼續咬著牙在這個賽道上布局——最早做負極材料，從2004年開始布局正極材料，生產鈷酸鋰。2006年，開始布局電解液。2007年，鋰電池行業迎來重大轉折點——iphone出現，蘋果開始逐漸成為手機行業老大，并推出了產業鏈捆綁的商業模式。

　　當時，蘋果綁定了一家中國電池企業，叫ATL。這家公司如今是世界第一的軟包鋰電池公司，我們之前分析過，它是寧德時代（CATL）創始人曾毓群的第一家創業公司。ATL正是杉杉股份的大客戶。依靠綁定ATL打入蘋果供應鏈，杉杉的鋰電池業務終于打開局面，開始盈利。

　　2014年起，鋰電池領域的又一個風口到來——新能源汽車的核心部件：動力電池。寧德時代在產業鏈上迅速崛起，直至今日已經趕超日本松下（特斯拉供應商），成為世界第一的動力電池企業。而杉杉股份，則選擇綁定CATL，為其提供負極材料。綁定下游的策略，終于讓它從一家做西裝的傳統企業，成為新能源汽車風口上的大玩家。截止2017年，做西裝出身的杉杉，居然已經進化成為全球電池材料領域的龍頭。據東興證券研報，其在正極業務中排名全球第一，負極材料排名國內第一，電解液業務國內排名前五。

　　電池材料五大塊，它占據了三個

　　杉杉股份的業務，包括鋰電池材料、服裝，以及新能源汽車產業鏈的相關投資布局，比如充電樁、電池PACK、分布式光伏等。

　　2015年到2017年，杉杉股份收入43．02億、54．75億、82．71億；歸母凈利潤6．65億、3．3億、8．96億；經營性現金流為－2．58億、－5．78億、－3．81億；毛利率為23．87％、21．66％、25．39％。

　　它的業務中，最大的一塊為鋰電池材料業務，2017年占收入的72．98％，占毛利的71．28％。

　　鋰電池材料的幾個部分——正極材料、負極材料、隔膜、電解液、包裝。其工藝大致配比，為2份正極＋1份負極＋0．9份電解液。電池材料的上游，為各種金屬資源，如鋰、鈷、鎳，下游為消費電子、新能源汽車兩大領域。

　　在材料領域，杉杉股份占據三大板塊：正極、負極、電解液。

　　2017年，其正極材料占比70．56％，產銷規模全球第一；負極材料占比24．55％，產銷規模國內第一；電解液占比4．87％，國內也能排在前五。在電池材料領域的綜合規模，排名全球第一。

　　其實，在電池材料這個領域，早期一度是被日本人壟斷的。在2010年左右，中國完成了核心原材料的全部國產化，如正極材料、負極材料、電解液、銅箔、隔膜等，一些終端產品也基本在中國完成了本土化。原來依賴于進口的日本材料、美國材料，如今中國已經全部實現大規模量產。最早，中國的產品80％靠模仿，20％創新，從2012年開始，80％靠創新，20％靠模仿。如今自主創新的比例正在快速增加。最早，中國、韓國和日本呈三足鼎立之勢，現在日本的份額越來越低，中國的份額接近60％。如今，中國既是全世界鋰離子電池最大的消費市場，也是鋰離子電池產業鏈最集中，產量最大的市場。

　　電池材料產業鏈拆分來看，規模和成本是核心護城河

　　要把杉杉研究清楚，必須著眼更廣，來看看電池材料這條產業鏈。這個領域，可以劃分為4環：第一環為資源；第二環為化合物，如鈷鹽；第三環為前驅體；第四環為材料。這四環的價格受資源價格影響，幾乎同步波動，但是注意，每個賽道中不同公司的毛利率差異較大。

　　正極材料——杉杉股份，2017年正極材料業務的毛利率為24．8％，現有產能4．3萬噸；當升科技，2017年正極材料業務的毛利率為18．55％，現有產能1．6萬噸；廈門鎢業，2017年正極材料業務的毛利率為13．9％，現有產能1．7萬噸；

　　負極材料——貝特瑞，2017上半年年負極材料業務的毛利率為35．04％，產能約6萬噸。杉杉股份，2017年負極材料業務的毛利率為27．19％，產能6萬噸，電解液——天賜材料，2017上半年電解液業務毛利率為45．53％，2017年產能約4萬噸。新宙邦，2017年電解液業務毛利率為32．48％，2017年產能約3．6萬噸。杉杉股份，2017年電解液業務毛利率14．69％，2016年產能約3萬噸。

　　研究電池材料領域，對產品品質和成本，需要重點關注。產品品質的穩定和成本的降低，是整個產業鏈追求的目標，在這個領域，產品的生產中有一個指標叫直通率，就是：產品做出來就可以交貨。如果產品做出來質量偏弱，不能交貨要返工，那成本就成倍上升。

　　直通率靠什么來保障？人、設備、環境、原材料、評價分析這五個影響因素。目前電池的生產對潔凈度的要求向半導體生產的要求靠攏，一旦灰塵顆粒數超標，可能就會造成鼓包等質量問題。

　　對比之下，很明顯：在電池材料這條產業鏈上，誰的產能高、質量好、規模體量大、成本低，誰更能滿足下游客戶的需求，誰的毛利就可能更高——在這個領域，規模就是護城河。從產能方面來回看本案，下游需求越來越大，杉杉在產能擴張、資金投入上也必須加速。

　　目前，其月產100噸的寧鄉基地高鎳產線已經投產；寧夏石嘴山基地三元622／811交鑰匙工程年產7200噸共用產線也已投產；寧德一期項目每年可實現產能2萬噸成品、5000噸碳化、5000噸新型硅負極材料。

　　電池材料行業財務密碼，應收賬款、存貨

　　鋰電池材料的直接下游客戶，是動力電池和手機鋰電池企業，其最終銷售終端客戶，是蘋果、上汽、北汽新能源等公司，這些大佬話語權較強，所以會造成電池材料企業的一些獨特財務特征。直接上兩組數據，感受一下：

　　1）應收賬款

　　2014到2016年，杉杉股份的應收賬款為12．75億、16．19億、18．07億；占收入的比例為34．83％、37．64％、33．01％；賬齡一年以內的賬款占比為80．26％、80．11％、84．6％。

　　2014到2016年，天賜材料的應收賬款為1．85億、2．66億、4．43億；占收入的比例為26．17％、28．16％、24．11％；賬齡一年以內的賬款占比為97．71％、94．04％、94．75％。

　　2014到2016年，新宙邦的應收賬款為2．22億、3．09億、4．86億；占收入的比例為29．3％、33．05％、30．56％；賬齡一年以內的賬款占比為93．25％、96．96％、99．22％。

　　2014到2016年，當升科技的應收賬款為2．09億、3．22億、5．12億；占收入的比例為33．55％、37．43％、38．37％；賬齡一年以內的賬款占比為96．36％、92．01％、94．67％。

　　2）下游動力電池廠商的應付賬款：

　　2014到2016年，寧德時代的應付賬款為3．85億、14．72億、31．73億；占營業成本的比例為59．78％、42．07％、37．88％。

　　2014到2016年，國軒高科的應付賬款為3．46億、9．23億、17．1億，占營業成本的比例為70．47％、61．57％、67．72％。

　　2014到2016年，沃特瑪的應付賬款為4．93億、15．2億、50．2億；占營業成本的比例為185．34％、110．87％、202．75％。

　　注意，我國三大動力電池從廠商的應付賬款均較多，寧德時代是占用上游賬款比例相對較少的一家。

　　3）存貨、發出商品

　　以存貨中的一處細節發出商品來看，這個科目代表企業對下游客戶的話語權：產品發出，但風險報酬仍沒有轉移，跌價損失仍由自己承擔，無法確認收入。杉杉股份在同行業內體量最大，但也存在少量發出商品，2014到2016年，鋰電池材料業務中的分期收款發出商品為3150．40萬、6351．02萬、5459．16萬。新宙邦存在發出商品，2014到2016年，發出商品為2371．98萬、3681．96萬、6317．55萬。同行業的當升科技、天賜材料無發出商品。

　　你看，雖然目前杉杉股份在電池材料領域的規模屬于業內第一，已經做到正極世界第一，負極國內第一，電解液國內前五，但其實，仍然需要繼續深耕，提升話語權。從電池材料公司的角度來看，提升話語權的路徑無非三種：

　　1）向下游布局，或加深客戶綁定；

　　2）向上游布局；

　　3）產業鏈相關領域布局，尋找新爆點。

　　這三條路，我們挨個來看。

　　上游VS下游VS新賽道

　　杉杉股份電池材料業務能做大，很大程度上源于和與下游ATL、寧德時代這類大客戶的綁定。由于這類客戶未來的產能擴張幾乎無懸念，那么作為供應商，只要杉杉的產能跟得上，未來業績規模的擴大也能看得見，但是，這還不夠。

　　鋰電池材料的最終銷售客戶為蘋果、上汽、北汽新能源等公司，這些公司話語權較強，它們會向上游擠壓零部件生產商如CATL、ATL等的利潤。作為零部件生產商，化解壓力的方法有兩種：

　　1）與下游整車廠合資；

　　2）向上游核心材料、資源布局。

　　此前我們有過詳細分析，行業前三的寧德時代（CATL）、松下、比亞迪，選擇的是前者，綁定下游整車廠，而如今被遠遠落下的國軒高科、堅瑞沃能則是選擇后者，布局上游電池材料。

　　作為電池材料企業，下游選擇綁定寧德時代，是比較好的選擇。并且，從2015年開始，杉杉開始沿著產業鏈下游延伸，從動力電池PACK、儲能，到新能源車運營。綁定下游還不夠，同時，為了擴大利潤，還必須繼續增加布局：向上游核心資源拓展。

　　鋰電池市場很大，競爭也很激烈。電池材料企業要想實現價值最大化，必須在產業鏈上有所布局。比如，正極材料的上游是碳酸鋰，電解液的上游是六氟磷酸鋰，杉杉在碳酸鋰、六氟磷酸鋰方面都有布局，因此可以控制原材料風險。

　　2017年7月13日，杉杉股份花費18億，參與洛陽鉬業定增，以3．82元／股的價格獲取4．7億股洛陽鉬業股份，占其總股權比例的2．18％。洛陽鉬業，是我國最大的鈷資源供應商，杉杉股份參與的這筆定增，正是洛陽鉬業用于償還此前收購銅鈷礦的借款，由于鈷價的飛漲，當前洛陽鉬業的股價已經超過定增價格一倍。這筆定增，可以看做杉杉向上游布局的一部分。

　　新能源汽車產業鏈上，還有哪些可能的布局點？

　　看完這個，我們再來看另外一條路徑：在產業鏈上尋找新爆點。根據中汽協數據統計，2017年我國新能源汽車實現生產79．4萬輛，同比增長53．8％；實現銷售77．7萬輛，同比增長53．3％。

　　整個新能源汽車產業的增長，在未來5年甚至更久的時間中，都較為確定（盡管存在補貼額度等擾動因素）。賽道的選擇，很重要。未來，只要能一直在這個產業鏈里玩耍，總有一天能找到新的風口，賺到錢。

　　杉杉在新能源汽車產業鏈的相關領域，主要布局了5個賽道，分為兩大板塊。第一個板塊，包括LIC模組、充電樁、電池PACK、共享汽車業務，2017年收入5．45億，毛利率為7．17％，營收同比增長476．64％，分別來看這極快業務。鋰電池電容（LIC）模組——這是一種新型儲能裝置，相比普通電池，快速充放電、使用壽命長、充電時間短、耐受高低溫差，在交通、特種、能源等領域有廣闊的應用前景。

　　儲能領域，是重點布局領域。這個賽道，是一個比電動汽車更廣闊的市場，但這個市場還存在一個問題：經濟性尚未達到拐點。如果能將電動汽車市場與儲能市場相結合，則兩邊就都能超越拐點。如何將這兩個市場結合起來，將是接下來在產品研發、政策方面很值得研究的課題。

　　這個項目，由上海展梟進行，杉杉股份持股98．8％，擁有全國首條半自動LIC模組生產線，年產能約19萬只。鋰電PACK（合電池）——據前瞻數據庫，汽車鋰離子電池Pack市場規模有望從2011年25億美元增至2020年140億美元，復合增速22％。

　　由控股子公司寧波利維能進行，杉杉股份持股98．42％，技術路線包括圓柱形和方形電池兩種，客戶為福汽新龍馬、江鈴集團，2017年銷售約1500套。

　　充電樁——

　　2017年在全國33個城市運營，建立城市快速充電站。

　　共享汽車——

　　“駕唄”平臺，在廣州、深圳、上海、長沙等七個城市，單車日均出租率為25％，在華南廣州市場排名第一，2017年進入Pre－A輪融資。

　　第二個板塊，主要為分布式光伏電站和儲能業務，2017年收入8．49億，毛利率為15．89％，營收同比增長38．73％。

　　分布式光伏——

　　由子公司尤利卡進行，杉杉股份持股90．04％，總計開發150MW，累計開發109．48MW，主要分布于浙江省，2017年營收9．71億，凈利潤5710．28萬。

　　注意，在這5個領域都屬于相對新興的賽道，具備增長前景，但目前都還沒有出現超級巨頭和壟斷格局。對于杉杉股份來說，未來的增長點，很可能就藏在這5個不起眼的業務中。其中，需要重點關注的，是分布式光伏業務，其在這塊業務上營收體量較大，接近10億。

　　關于這塊業務，必須多說幾句——分布式光伏，是我國新能源結構調整中的重點，其占用土地資源少，輸電成本低，還能衍生出光伏扶貧、農光互補等應用模式，目前行業增速極快。據國家統計局數據，2017年太陽能發電量同比增長57．1％，光伏發電量占全部發電量的比重由2016年的1．1％提高到1．8％。光伏發電中的分布式光伏，正是2017年主要的增長點，2017年新增分布式光伏裝機1944萬千瓦，裝機量同比去年增長3．7倍。

　　目前，我國光伏發電裝機結構中，分布式光伏裝機量占比約為15％，遠低于國際上30％－40％的水平，因此未來幾年內，分布式光伏行業的增長都可以預期。

　　本案，杉杉股份的分布式光伏業務，還擁有一項國內唯一的技術——將IC工業廢片加工成太陽能電池硅片。注意，廢硅片成本比太陽能級單晶硅片低約25－30％，因此具有一定的成本優勢。綜上所有信息，本研究報告的研究邏輯如下：

　　1）新能源汽車行業長期增長確定性高，之前我們研究過整車、內飾、鋰礦、鈷礦、動力電池等領域，今天研究的是電池材料領域。在這個賽道，比的就是產能和規模，誰的產能高、規模大，就能獲得更多的成本優勢。目前在電池材料領域，產能規模最大的，就是本案的杉杉股份。

　　2）電池材料這個賽道，下游面對的是下游電池廠和終端應用廠商，這些領域的玩家話語權都比較強勢，所以，電池材料領域的公司，必須和下游綁定、向上游布局，并且謀求產業鏈上新興賽道的布局突破。

　　3）目前，杉杉股份向上游布局，參與中國最大的鈷資源供應商洛陽鉬業定增，獲取其2．18％股權（從投資角度已浮盈一倍）；同時，也在嘗試開辟新賽道——鋰電池電容模組、鋰電PACK、共享汽車、充電樁以及分布式光伏等。其未來營收的驅動力，很可能出現在這些賽道上，需要密切關注這幾個領域的市場格局。

　　4）按照慣例提示一下估值情況，杉杉股份當前動態市盈率為22倍，所屬板塊金屬非金屬新材料的平均市盈率為35．58，行業市值最高的為華友鈷業，動態市盈率為40．07。同賽道幾家公司來看，當升科技動態PE為46倍，天賜材料40倍，新宙邦37倍。