從包裝印刷業(yè)務(wù)并購擴展到鋰電池隔膜領(lǐng)域，恩捷股份在短短兩年時間已成為全球出貨量最大的鋰電池隔膜供應(yīng)商，市值也沖破千億元。不過在固態(tài)電池的風口之下，恩捷股份的激進擴張恐成為蒙眼狂奔，其背后隱藏的風險或也浮出水面

2020年，在新能源車市場如火如荼之際，產(chǎn)業(yè)鏈中上游也隨之大漲。恩捷股份（002812.SZ）作為國內(nèi)最大的濕法鋰電池隔離膜生產(chǎn)公司，2020年年內(nèi)股價大漲了近2倍，進入2021年，公司股價依舊延續(xù)漲勢，并在一月八日創(chuàng)下168.5元/股的歷史新高。

不過在一月九日蔚來公布固態(tài)電池的消息后，恩捷股份股價在隨后3個交易日下跌近20%，直至二月九日，股價并未出現(xiàn)大幅反彈。雖然業(yè)內(nèi)隨后指出量產(chǎn)固態(tài)電池仍需時日，但固態(tài)電池技術(shù)引起了市場關(guān)于未來鋰電池技術(shù)變革的擔憂。

在市場的種種質(zhì)疑下，恩捷股份仍不改擴張步伐，并轉(zhuǎn)向干法隔膜市場。一月三十一日，恩捷股份的控股子公司上海恩捷及其全資子公司江西明揚擬在江西省高安高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)投資建設(shè)鋰電池隔離膜干法項目，項目投資總額為20億元。

產(chǎn)量利用率低仍募資擴產(chǎn)

據(jù)悉，隔膜是生產(chǎn)鋰電池的重要原材料，其重要用途是隔開鋰電池正負極，防止短路。同時，薄膜中的微孔能夠讓鋰離子通過，形成充放電回路。目前，隔膜的生產(chǎn)工藝分為干法和濕法兩大類。和干法隔膜相比，濕法隔膜更適合生產(chǎn)高性能、高能源密度比的動力鋰電池。

近兩年，隨著新能源車市場的發(fā)展，恩捷股份投建擴產(chǎn)鋰電池濕法隔膜業(yè)務(wù)的步伐明顯加快。在此次投入干法項目前，一月八日，恩捷股份通告稱，控股子公司上海恩捷擬建設(shè)16條高性能鋰電池微孔隔膜生產(chǎn)線及39條涂布線項目，總投資58億元。

據(jù)《投資者網(wǎng)》了解，自2020年來，恩捷股份已擬在隔膜領(lǐng)域投資超百億元。2020年二月七日，恩捷股份計劃通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金16億元，將其中6億元擬用于江西通瑞建設(shè)年產(chǎn)4億平方米鋰電池隔膜項目，10億元用于無錫恩捷新材料產(chǎn)業(yè)基地項目；

三月二十三日，恩捷股份又擬募集資金50億元，其中35億元用于江西和無錫另外兩個隔膜相關(guān)的項目，雖然募資金額已至賬，但目前僅有極少部分資金被投入使用。

近年來，由于大量擴產(chǎn)，隔膜行業(yè)出現(xiàn)了較嚴重的產(chǎn)量過剩，其產(chǎn)量利用率已經(jīng)處于30%～50%的低位水平。截至2019年末，恩捷股份濕法隔膜的理論產(chǎn)量達到23億平方米，2019年實際出貨量約8億平方米，產(chǎn)量利用率較低，為此，證監(jiān)會2020年曾要求恩捷股份方面就募投項目的必要性、合理性作出解釋。

對此，公司雖然將原因歸于濕法工藝難度較高、想要穩(wěn)定生產(chǎn)正常情況下要1-2年的爬坡時間，但這個理由似乎并未不充分，且并未正面回復(fù)該問題。

固態(tài)電池引發(fā)

不過今年年初，固態(tài)電池的橫空出世，或?qū)φ麄€膜行業(yè)造成不小沖擊。一月九日，蔚來在NioDay上展示了最新旗艦轎車ET7，同時推出150kWh半固態(tài)電池包，計劃在2022年Q4開始交付。據(jù)悉，該款電池將擁有360Wh/Kg的能量密度，單次續(xù)航可達1000KM，已經(jīng)超過了當前市面上的所有動力鋰電池。

《投資者網(wǎng)》詢問業(yè)內(nèi)人士及查詢資料獲悉，固態(tài)電池取消了原液態(tài)電池里的電解液和隔膜，進行融合處理，對隔膜行業(yè)和電解液行業(yè)是一次革命性技術(shù)。固態(tài)鋰電池和傳統(tǒng)鋰電池最大的不同在于，傳統(tǒng)的鋰電池采用隔膜+電解液技術(shù)，中間含有液態(tài)物質(zhì)，而固態(tài)電池則使用固體電解質(zhì)。

開源證券王珂認為,固態(tài)電池具備突出的安全性和能量密度優(yōu)勢,未來有望快速發(fā)展,倒逼現(xiàn)有的液態(tài)電池體系變革升級。長期來看，固態(tài)電池或是長期發(fā)展趨勢。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，到2030年，我國固態(tài)電池市場空間或達到200億元，也將實現(xiàn)更低的成本。規(guī)模化生產(chǎn)和商業(yè)化發(fā)展的時日已并不遙遠。

受此影響，A股隔膜板塊一月十一日早盤全線大跌，個股中星源材質(zhì)大跌15.05%，恩捷股份、中材科技雙雙跌停。不過恩捷股份隨后在投資者互動平臺上表示，半固態(tài)電池仍要電解液進行離子傳導(dǎo)和隔離膜進行絕緣阻隔，但要求隔離膜的孔徑更大、強度更高。

公司在2018年成立了前沿技術(shù)研究所，針對半固態(tài)電池用隔膜技術(shù)探索和固態(tài)電池技術(shù)發(fā)展調(diào)研進行了積極布局。目前正在開發(fā)以濕法隔膜為基礎(chǔ)的半固態(tài)材料，并和多家電池公司合作進行試驗評價。

行業(yè)霸主地位迎挑戰(zhàn)

公開資料顯示，恩捷股份之前重要生產(chǎn)煙標印刷、無菌包裝產(chǎn)品、特種包裝紙，自2018年耗資50億元左右收購了上海恩捷后，膜類產(chǎn)品才成為公司的主營業(yè)務(wù)。此后，公司又相繼收購了江西通瑞、蘇州捷力等公司不斷拓展市場布局。在此期間，公司的股價從55元/股一路漲至高點143元/股，市場追捧度可見一斑。

據(jù)了解，大規(guī)模的擴張使公司在濕法隔膜市場持續(xù)保持領(lǐng)先，2020年上半年，恩捷股份的客戶包括松下、三星、LG化學(xué)、CATL、比亞迪等國內(nèi)外鋰電池巨頭。在隔膜業(yè)務(wù)的盈利能力上，恩捷股份毛利率這幾年穩(wěn)定在60%，凈利率穩(wěn)定在40%，無論是利潤水平還是穩(wěn)定性均大幅領(lǐng)先同行業(yè)競爭者。

而在同行業(yè)中，星源材質(zhì)作為國內(nèi)干法隔膜龍頭同時也有濕法生產(chǎn)線，雖然星源材質(zhì)濕法隔膜的規(guī)劃進展整體較為緩慢，但其將海外市場作為濕法隔膜建設(shè)過渡的戰(zhàn)略選擇，效果已經(jīng)顯現(xiàn)，2020年上半年其海外銷售占比已上升至45.24%，而恩捷股份僅為20%左右。

另一方面，持續(xù)的并購擴張也為恩捷股份埋下隱患。2017年，公司的投資現(xiàn)金流凈額為-14.19億元，而2019年則下降至-30.74億元，2020年前三季度則為-17.18億元；公司的資產(chǎn)率則由2017年的18.79%升至47.14%。此外，公司的商譽也由幾千萬大幅激增至4.97億元。

隨著新增產(chǎn)量陸續(xù)釋放，行業(yè)競爭已經(jīng)日趨激烈，價格戰(zhàn)也隨之打響，濕法隔膜的價格已經(jīng)從2015年初的5元/平方米下降至2020年第一季度的1.4元/平方米，行業(yè)內(nèi)尾部公司開始出現(xiàn)虧損。在此背景下，恩捷股份去年八月收購的紐米科技盈利能力堪憂。數(shù)據(jù)顯示，2018年、2019年及2020年1-八月，紐米科技的凈利潤均為虧損狀態(tài)。

關(guān)于上述情況，《投資者網(wǎng)》向恩捷股份相關(guān)工作人員求證，對方表示，近期公司要披露業(yè)績報告，暫不接受詢問。如今，固態(tài)電池已初現(xiàn)苗頭，恩捷電池想要穩(wěn)住地位恐怕不只是擴張隔膜業(yè)務(wù)那么簡單，其對固態(tài)電池業(yè)務(wù)的布局力度或許才是未來能否支撐業(yè)績的關(guān)鍵。