回顧億緯鋰能的成長歷史，我們總結(jié)公司的特質(zhì)有二：第一是拓應(yīng)用能力較強，平臺型公司已成。第二是綁定各行業(yè)大客戶能力較強，是各行各業(yè)的賣水人角色。而站在當前時點向未來看，億緯鋰能最重要的投資邏輯是判斷動力鋰電池業(yè)務(wù)能否在二線突圍。公司下一階段發(fā)展的重點業(yè)務(wù)為動力鋰電池，包括磷酸鐵鋰方形電池、三元圓柱電池、三元方形電池、三元軟包鋰電池，本文也將重點討論動力鋰電池業(yè)務(wù)，重要分析業(yè)務(wù)進展、成長持續(xù)性和估值。

三元軟包：軟包客戶戴姆勒和現(xiàn)代起亞在歐洲熱銷，九月已有三款車型進入銷量前六。預(yù)計2021年有望出貨8.5Gwh，同比上升184%，收入約60億元，同比上升134%。

三元方形：重要客戶華晨寶馬的電動汽車電池訂單和寶馬全球48V訂單。歐洲碳排目標值嚴苛，且燃油車近年來很難通過常規(guī)手段減排，48V作為高性價比方法受到歐洲車企青睞，因此我們看好寶馬全球48V項目，預(yù)計2022年放量。

磷酸鐵鋰方形：乘用車市場返潮磷酸鐵鋰電池以及兩輪車市場興起，公司作為國內(nèi)磷酸鐵鋰裝機量排名第四的公司也將受益，預(yù)計明年公司磷酸鐵鋰電池收入或接近30億元，同比上升約70%。

三元圓柱電池：下游重要應(yīng)用為電動工具和兩輪車，重要客戶為TTI、小牛、九號，兩個市場的投資邏輯：1）電動工具電池技術(shù)迭代放緩，正經(jīng)歷國產(chǎn)替代機遇期；2）2019年新國標落地，鉛酸換鋰電趨勢加速。目前公司已有3.5Gwh圓柱電池產(chǎn)量，近期加碼9億元投擴產(chǎn)，預(yù)計明年產(chǎn)量將達7Gwh。隨著產(chǎn)量擴產(chǎn)，我們預(yù)計2020-2021年公司三元圓柱電池收入分別為18、31億元，同比上升18%、73%。

為何我們看好億緯鋰能動力鋰電池能在二線中突圍1）動力鋰電池前期要大量資金擴產(chǎn)和研發(fā)，公司有鋰原、思摩爾投資收益等現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)補充資金；2）9Gwh三元軟包產(chǎn)線滿產(chǎn)已證明公司量產(chǎn)量力，背后反應(yīng)的是公司廠管理能力優(yōu)異；3）管理層前瞻性和執(zhí)行力強，前瞻性背后的原因是公司起家于鋰原，鋰原下游應(yīng)用廣泛，公司開拓新應(yīng)用領(lǐng)域能力較強。而公司執(zhí)行力強反應(yīng)在產(chǎn)品變化能力、客戶響應(yīng)速度快。

我們對億緯鋰能動力/圓柱業(yè)務(wù)進行估值，其中三元軟包、磷酸鐵鋰、三元圓柱已實現(xiàn)盈利，可以使用PE估值，三元方形目前仍未銷售且處于虧損狀態(tài)，因此對2022年使用PS估值。目前一線龍頭（CATL）明年估值在70倍左右，二線廠商估值在50-60倍，材料龍頭估值40-50倍，因此我們保守給予三元軟包估值50X、磷酸鐵鋰40X，三元圓柱給予30X，預(yù)計2021年動力/圓柱業(yè)務(wù)估值為382億元，2022年估值為617億元，遠期我們預(yù)計動力/圓柱業(yè)務(wù)估值將達1100億元，將再造一個億緯鋰能。

盈利預(yù)測和投資建議：考慮到動力和圓柱業(yè)務(wù)進展超預(yù)期，我們上調(diào)2020-2022年利潤分別為21/31/43億元（原預(yù)測21/27/35億元，均剔除思摩爾非經(jīng)影響），對應(yīng)PE56/37/27X，根據(jù)上文對動力鋰電池估值和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（鋰原、消費電池）、思摩爾投資收益估值，我們預(yù)計明年公司合理市值約1455億元，相較于目前市值空間為26%，目標價為77元，繼續(xù)維持買入評級。

風險提示：動力鋰電池產(chǎn)量投放不及預(yù)期，下游需求不及預(yù)期，材料價格上漲超預(yù)期。