從謀劃收購到收購中止，直至修改方案再度重啟收購，創新股份(002812.SZ)歷時一年多收購上海恩捷新材料科技股份有限公司(下稱“上海恩捷”)一事終于獲得監管部門的放行。

此次超過50億元的收購對創新股份來說意義非凡。從上市不到半年就謀劃此次收購，如今用一年有余的時間完成收購，公司向鋰電池隔膜龍頭企業的轉型順利起航。

上海恩捷的主打產品是鋰電池隔膜，公司珠海基地建設完成后，有望成為世界第一的鋰離子電池隔離膜供應商。只是，與一年前啟動收購時相比，如今鋰電池隔膜市場已經陷入價格戰的紅海中，上海恩捷還能實現期望的利潤嗎？

毛利率逆勢上升

按照最初的收購方案，創新股份計劃以51.56元/股發行1.08億股，作價55.5億元收購李曉明家族等人持有的上海恩捷100%股份,同時配套募資8億元用于珠海基地項目建設和中介費用等。由于創新股份和上海恩捷均由李曉明家族控制，收購并不會導致借殼上市。

由于股東中涉及境外自然人，2月中旬創新股份宣布暫不收購除實控人之外其他境外自然人的股權，即公司不收購TanKimChwee和AlexCheng合計持有的上海恩捷6.67%股權。

收購方案修改為創新股份以50.83元/股發行1.02億股收購上海恩捷93.33%的股權，交易作價51.8億元，配套資金不超過8億元保持不變。兩個月后，創新股份順利拿到重組批文。不過由于實施了送轉方案，公司發行方案順應修改為以24.87元/股、發行2.08億股進行收購。

根據介紹，寧德時代、國軒高科(002074.SZ)和比亞迪(002594.SZ)等一線電池廠商都是上海恩捷的主要客戶，成立于2010年的上海恩捷在2016年迎來了業績爆發。

2015-2017年，上海恩捷的營收為1.57億元、4.99億元和8.94億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為2972萬元、2億元和3.93億元。

上海恩捷在最近兩年保持了40%以上的凈利潤率，這首先得益于公司超高的毛利率。

2015-2017年，上海恩捷的綜合毛利率分別為43.33%、61.39%和65.05%。無論是鋰電池基膜抑或是鋰電池涂布隔離膜，公司兩大拳頭產品的毛利率都處于穩步提升狀態。

此外，上海恩捷較高的良品率也減少了不必要的產品浪費。2015-2017年，公司的綜合良品率分別為53%、73%和78%，星源材質(300568.SZ)招股書披露公司2015年和2016年上半年良品率為59.29%和64.47%。

根據行業水平，干法隔膜良品率普遍高于濕法隔膜，星源材質主打干法隔膜。由此可見，上海恩捷的良品率較一般同行確屬領先。

不過，也并非全部如此，金冠電氣(300510.SZ)收購的鴻圖隔膜良品率同樣不菲。2015-2016年及2017年1-8月，鴻圖隔膜的綜合良品率分別為76.83%、77.03%和69.07%。與上海恩捷相比，公司2015年和2016年的良品率并不遜色甚至更為優秀。

但與上海恩捷2017年毛利率不降反升相比，沒有一家同行有這樣的好日子。星源材質是上海恩捷在國內最主要競爭對手，2016年，公司的毛利率為61.7%，2017年下降9.85個百分點至51.85%。

滄州明珠(002108.SZ)是另一家較早進入鋰電池隔膜市場的上市公司，2016年公司毛利率為63.61%，穩中微降基本穩定，2017年47.75%的毛利率大幅下降了15.86個百分點。

2015年9月，勝利精密(002426.SZ)以6.12億元收購蘇州捷力新能源材料有限公司(下稱“蘇州捷力”)51%的股份，從而涉足鋰電池隔膜領域，公司隨后在2016年10月繼續出資4.86億元收購蘇州捷力33.77%股份，從而持股達到84.77%。

蘇州捷力的鋰電池隔膜與上海恩捷類似，主打濕法隔膜，客戶同樣包括寧德時代和比亞迪等知名鋰電池廠商。根據勝利精密年報，2017年，蘇州捷力基膜設計產能近4億平米/年，涂布膜設計產能達1.2億平米/年。

與上海恩捷2.85億平方米的基膜產能、2.38億平方米的涂布膜產能相比，蘇州捷力的規模并不遜色，但毛利率卻相去甚遠，其2016年的毛利率為49.02%，同比穩中有升，2017年，毛利率重挫19.4個百分點僅剩29.62%。

金冠電氣收購的鴻圖隔膜和長園集團(600525.SH)收購的中鋰新材同樣是濕法隔膜領域的兩家主要廠商，但由于兩家公司并沒有2017年完整的財報，其毛利率的變化無從知曉。

在同行毛利率普跌之際，作為后起之秀的上海恩捷毛利率不但沒有下降反而略有提升，即使公司所稱濕法隔膜要優于干法隔膜，可濕法隔膜同行的毛利率也在下降，上海恩捷是如何做到逆勢而上的呢？

跳水的隔膜單價

華泰證券援引鴻圖隔膜掛牌新三板時的公告表示，在構成鋰電池隔膜的生產成本中，成本最大的部分在于設備的折舊和人工成本，占比接近一半，主要原材料聚乙烯、二氯甲烷和白油等占比約為30%，電力和燃氣則占到了約20%。

在上述成本構成中，人工成本和水電燃氣等相對固定且可以預測，而聚乙烯等原材料主要受油價影響，企業則無法控制。由于低油價的存在，2015-2017年，上海恩捷聚乙烯采購單價分別為30602.29元/噸、23825.4元/噸和21646.97元/噸，期間下降了29.26%。

不過，隨著油價在2017年下半年以來持續上升，聚乙烯的價格開始回暖。根據Wind數據，截至2018年2月，高密度聚乙烯的進口平均單價已經上升至1300美元/噸附近，直逼2015年三季度時的高點。而在2017年三季度時，進口平均單價尚在1100美元/噸附近。

不過，在影響鋰電池隔膜毛利率的眾多因素中，產品價格比營業成本更加明顯，多家隔膜同行毛利率的大幅下滑顯然與隔膜價格的下降有關。星源材質在解釋公司業績時就表示，產品價格下滑是主要原因之一。

這種降價的趨勢在2018年并沒有停止。華鑫證券的周報披露，2018年1月初，濕法隔膜16μm的主流報價在3.3元-4.4元/平方米，而到了4月中下旬進一步降至3元-3.6元/平方米，5月初下限進一步下探至3.5元/平方米。如果以年為單位，這種趨勢愈發明顯。

隔膜價格下降有多快，創新股份收購書中也有介紹。2015-2017年，上海恩捷涂布膜的單價分別為6.69元/平方米、5.75元/平方米和5.56元/平方米，3年時間下降了16.89%。

同期，基膜半成品單價為3.76元/平方米、3.85元/平方米和3.04元/平方米，降幅為19.15%；成品單價為4.13元/平方米、4.3元/平方米和4.12元/平方米。并且在上海恩捷基膜銷售中，公司主要銷售的恰是價格降幅明顯的半成品，成品銷售越來越少，2016年占比不足10%。

可見，除了基膜成品降幅不大之外，另外兩大產品的單價降幅都接近了20%。金冠電氣收購的鴻圖隔膜同樣如此，其2015-2016年及2017年1-8月的基膜單價為4.29元/平方米、4.02元/平方米和3.82元/平方米；2016年、2017年1-8月的涂布膜單價為6.82元/平方米和6.08元/平方米，降幅都超過了10%。

在上海恩捷的收入構成中，除了2016年外，基膜與涂布膜的收入占比基本對等。2015-2017年，公司基膜收入為8456萬元、1.79億元和4.57億元，涂布膜收入為7213萬元、3.2億元和4.37億元，即使基膜價格降幅略小，涂布膜占公司收入的比例在50%左右，那么，隨著涂布膜價格持續走低，上海恩捷是如何維持高毛利的呢？

在創新股份收購時，上海恩捷給出了不菲的業績承諾，即2017-2019年扣非后的凈利潤分別不低于3.78億元、5.55億元和7.63億元。如果收購于2018年內完成，則2020年承諾凈利潤不低于8.52億元。

根據審計報告，2017年，上海恩捷扣非凈利潤為3.87億元，恰好完成了業績承諾。

值得一提的是，與競爭對手相比，上海恩捷的應收賬款計提明顯寬松。對于一年以內的應收賬款，星源材質和滄州明珠都是按照5%的標準統一計提，而上海恩捷則是6個月以內零計提，6個月-1年的應收賬款才計提5%。

上海恩捷審計報告顯示，2017年，公司應收賬款為2.94億元，其中6個月以內為2.78億元，如果按照同行5%的標準統一計提，則上述應收賬款應計提1391萬元的壞賬準備，上海恩捷扣非后凈利潤相應縮水至3.73億元，這意味著公司將無法完成2017年的業績承諾。

對于未來業績承諾，上海恩捷也預測隔膜價格會有所下降，但珠海基地在建工程投產帶來的產能增加可以彌補價格下降，從而以量補價完成業績承諾。

收購書介紹，上海恩捷目前在建的8條隔膜生產線全部納入了盈利預期中，除了上海1條生產線已經投產外，創新股份配套募資的8億元主要用于珠海1期基地5條濕法生產線的建設，產量將達到4.17億平方米。上海恩捷將在珠海建設12條生產線，2017年12月底已經有3條生產線投產。

新增產能已經納入了業績承諾中，價格能否符合預期就成為關鍵。根據收購書預測，2017-2020年，涂布膜的銷售單價為5.63元/平方米、5.35元/平方米、5.24元/平方米和5.14元/平方米，基膜半成品的預測單價為3.66元/平方米、3.29元/平方米、3.13元/平方米和2.97元/平方米，基膜成品單價為4.08元/平方米、3.67元/平方米、3.49元/平方米和3.32元/平方米。

然而，根據上海恩捷已經披露的實際情況，2017年公司基膜半成品、成品和涂布膜的單價分別為3.04元/平方米、4.12元/平方米和5.56元/平方米。除了收入占比最低的基膜成品略高以外，基膜半成品和涂布膜的單價都低于預期，其中，基膜半成品較預期大幅下降了16.94%，涂布膜也不及預期。

創新股份介紹，2015-2017年，上海恩捷基膜的產能利用率分別為87.27%、101.59%和102.59%。由此不難發現，公司產能已經全部利用、在建投產也已經計入在內，主打產品之一價格下降近20%，那么，上海恩捷如何實現了比預期更好的凈利潤呢？

上海恩捷預計，2018年，公司基膜半成品、成品和涂布膜的單價分別為3.29元/平方米、3.67元/平方米和5.35元/平方米。事實上，公司2017年基膜半成品3.04元/平方米的單價已經低于2019年預計的3.13元/平方米。

2017年的基膜成品和涂布膜還高于2018年的預測價格，那么，2018年的價格能否達到預期呢？創新股份在日前的投資者活動記錄表中表示，上海恩捷已主動將產品平均價格下降20%左右，以獲取更大的市場份額。

這就是說，在2017年基膜半成品和涂布膜單價都低于預期的情況下，上海恩捷再度降價約20%，而公司原本預測2018年基膜半成品和成品降價約10%，涂布膜降價約5%，實際情況則是下降了20%左右。

在建工程投產帶來的新增產能已經考慮在內，上一年的價格預期沒有實現，新一年的降價幅度又遠超預期，上海恩捷如何實現預期的盈利呢？價格不及預期，公司還能維持目前60%以上的毛利率嗎？

雖然價格戰的紅海已經開啟，可鋰電池隔膜企業的擴產決心并未停止。作為后來者，上海恩捷憑借后發優勢對行業第一覬覦已久，做大規模之心已經昭然若揭。在行業一片擴產聲中，產能過剩若隱若現。

產能大躍進

2017年，上海恩捷的基膜產能為2.85億平方米，實際產量則達到2.92億平方米，產量利用率高達102.59%；涂布膜產能為2.38億平方米，實際產量僅有8046萬平方米，產量利用率為33.74%，為公司3年來的最低。

創新股份引述興業證券報告指出，2015-2016年，國內濕法鋰電池隔膜需求為1.07億平方米和1.73億平方米，預計2017-2020年需求為3.81億平方米、6.75億平方米、10.74億平方米和15.6億平方米，海外市場的需求量為5.14億平方米、10.91億平方米、15.88億平方米和22.41億平方米。

在投資者調研中，創新股份表示，2018年，上海恩捷的市場占有率將達到50%以上，公司產品的銷量已鎖定了產能的60%-70%，預計珠海恩捷達產后仍不能滿足市場需求，公司后續將制訂進一步投產規劃。

上海恩捷目前在珠海建設包括5條募投生產線在內的、年產10億平方米的12條鋰電池隔離膜生產線，建設完畢后，上海恩捷年產能將達到13.2億平方米，將成為世界第一大鋰離子電池隔離膜供應商。

公開報道顯示，上海恩捷又在無錫投資50億元，規劃建設16條全自動進口制膜生產線、40條涂布生產線及5條鋁塑膜進口生產線，將新增濕法隔膜產能15億平方米、鋁塑膜產能1.5億平方米。

珠海基地建成后，上海恩捷的產能將達到13.2億平方米，無錫基地建成后，公司的產能增長不止一倍至38.2億平方米，即使公司內部的涂布膜要消耗掉部分基膜產能，即使是內部損耗、良品率問題存在，上海恩捷一家產能也可以滿足國內的需要了。

競爭對手同樣忙于擴產。勝利精密旗下的蘇州捷力目前基膜設計產能近4億平方米/年，涂布膜生產線設計產能達1.2億平方米/年。金冠電氣收購的鴻圖隔膜雖然目前僅有1條產能為2000萬平方米/年的1號線，但2-5號線、每條各4500萬平方米/年的產能已經部分轉固，產能也將達到2億平方米。

長園集團旗下的湖南中鋰官網則表示，公司綜合年產能達4億平方米，雙杰電氣(300444.SZ)控股的天津東皋膜技術有限公司年產2億平方米電池濕法隔膜4條生產線主體生產設備，也已經在2017年年底基本建設完成，生產線已陸續投產。

以后發優勢保持了較高的良品率，隨著技術更迭和對手規模化投產，上海恩捷的優勢還能保持多久呢？