東凱金新能源科技股份有限公司（下稱凱金能源）是一家從事鋰電池負極材料研發、生產和銷售的材料供應商，其產品應用于動力電池市場、消費電池市場和儲能電池市場。這家公司早在2017年6月就提交了招股書，但在2018年7月首發申請創業板上市被否，兩周前又更新了招股書再次沖擊IPO。

凱金能源成立于2012年3月，實際控制人為晏犖，直接或間接其持有公司43.35%的股權。界面商學院研究發現，這家公司存在經營性現金流疲軟，與寧德時代利益關系并不清晰，以及公司科技實力落后于競爭對手等問題。

據最新招股書，截至2018年底，凱金能源總資產24.17億元，過去一年暴增17億元，在過去的5年內更是增長24倍。

資產擴張驅動營收增長，財務數據顯示，凱金能源營收規模從2015年的1.22億元，上升至2018年的12.59億元，三年復合增長率高達116%。但是這未必能夠持續，原因在于其過度依賴應收票據與應收賬款。

數據顯示，凱金能源的應收賬款（含應收票據）從2015年末的6100萬元，暴漲至7.09億元，增長超過19倍。過高的應收賬款占用了企業資金，導致這家公司經營現金流極其疲軟。

過去三年，凱金能源經營性現金流累計凈流出1.33億元，這與這家公司過去三年累計2.3億元凈利潤形成鮮明對比。換句話說，股東只是看上去掙到了賬面的利潤，然而這些利潤能否最終兌現為真金白銀存在一定不確定性。

在招股書中，凱金能源用大量的篇幅解釋其應收賬款的構成主要為銀行承兌匯票，凱金能源應收票據占全部應收賬款的63%，這可以降低外界對于應收賬款過高的質疑。銀行承兌匯票由于有銀行信用擔保，通常具備很好的市場流動性和安全邊際。

這的確可以解釋一部分質疑。但是如果考慮到其與動力電池龍頭寧德時代（300750.SZ）的特殊關系，這一模式也難以持續。寧德時代在中國動力電池領域技術領先，于2018年成功登陸資本市場。2018年寧德時代實現營收296億元，總資產352億元。凱金能源沒有在招股書披露其票據的出票人分布，但是鑒于寧德時代貢獻凱金能源過半業務收入，有理由相信寧德時代是凱金能源票據的主要出票人。

但是，寧德時代開得出來的銀行承兌匯票，其他客戶未必愿意開具。寧德時代的業績增長速度設定了凱金能源的業績天花板。下文將對此再進一步分析。

不管怎樣，凱金能源正是通過這個方式實現了2018年營收的快速擴張。截至2018年底，凱金能源的票據余額相比2017年增長了3倍，遠超當年174%的收入增幅。

界面商學院研究發現，寧德時代與凱金能源業務高度綁定。據招股書，過去三年，寧德時代對于石墨負極的采購貢獻凱金能源石墨負極業務收入規模的57%，其中，2018年，凱金能源來自寧德時代的收入規模約為5.7億元，占比55%。下表列示了凱金能源來自寧德時代業務收入的構成比例。

在明顯的客戶依賴關系下，凱金能源未來的銷售難免受到寧德時代的重大制約。寧德時代對于凱金能源石墨負極產品的采購與否，將造成凱金能源的業務收入和利潤發生重大波動。

事實上，寧德時代對于凱金能源的業務“支持”不止于此。如前所述，凱金能源持有的票據主要出票人實際就是寧德時代。凱金能源將該等票據主要通過背書的方式用于支付加工費用及運費、采購原材料等款項。2018年，凱金能源票據背書金額6.3億元，超過當年取得票據金額的60%。

直觀來看，寧德時代以自己的企業信用支撐了凱金能源的銷售，以及產品的生產和原料采購，這使得凱金能源從產業鏈的角度看起來就像是寧德時代一個不算高端的原料加工廠。結果就是，凱金能源獲得了市場份額和銷售的增長，寧德時代則獲得了較低的產品成本。

業務上的高度綁定甚至影響了凱金能源的毛利和業績表現。財務數據顯示，其石墨負極的毛利率總體較大幅度低于同行業競爭對手。毛利率下降導致凱金能源的利潤增長未能匹配營收的快速增長。2018年凱金能源營收增長174%，營業利潤同比僅增長37%。

現在，我們有理由質疑：凱金能源到底是寧德時代的重要供應商，還是寧德時代廉價負極材料的隱形“關聯”交易對手？當然，《企業會計準則》等相關法規并未將該等供應商關系看成關聯方。

無論如何，這種利益不明的關系未來必將影響到投資者對凱金能源的判斷和估值定價。一來，過度依賴寧德時代的票據擴張營收，但是需要付出低毛利的代價，這種行為需要有規模效應作為支撐，然而規模擴張能否持續？二來，寧德時代的動力電池龍頭地位也未必那么穩固，比亞迪隨時覬覦動力電池龍頭地位。從增長的角度看，寧德時代的業績給凱金能源的負極設定了增長的天花板。寧德時代2018年營收同比增長48%，遠低于歷史平均水平。

如果再考慮到技術和研發實力，會導致投資者做出更加理性的判斷：凱金能源可能會因為對單一客戶的過度依賴，出現收入波動的較大可能。

據招股書，凱金能源擁有60項專利，其中發明專利13項，實用新型47項。天眼查數據顯示，同行業對手貝特瑞擁有專利365項，授權專利192項；杉杉股份負極材料公司擁有專利86項，實用新型12項。璞泰來擁有專利超過200項。從專利上來看，凱金能源明顯弱于同行業競爭對手，特別是發明專利這塊與同行業競爭對手相比差距巨大。

2018年凱金能源在研發投入和研發人員數量上與同行業的比較：

2018年凱金能源研發投入5504萬元，而同行業上市公司均是過億的級別。從研發人員看，2018年凱金能源僅有研發人員71人。

上述數據可能意味著僅僅成立7年的凱金能源缺乏足夠的技術積累。鋰電負極材料行業屬于高新技術產業，技術更迭較快，如果沒有研發實力作為支撐，公司靠什么贏得未來？

再來看一下凱金能源的董事會與高管。董事會成員中，晏犖本人從未從事過動力電池領域的研發工作，其余董事成員中，三名都是80后，也都沒有動力電池研發領域的任何經驗。這樣的一個董事會，如何判定動力電池領域未來技術的演變方向？

高管層面，只有技術總監具備一定的動力電池研發經驗，但是年齡和學歷難以讓投資者信服。管理層團隊整個來看，缺乏讓外界信服的技術實力。

董事會和管理層的人員構成，間接折射出一個潛在的質疑，那就是這家公司缺乏足夠的實力，某種程度上只是一家“加工廠”。

界面商學院在凱金能源的財報上進一步找到了一個細節。凱金能源的石墨負極分為人造石墨以及復合石墨負極。這兩種不同的石墨負極盡管價格不同，但是在成本構成上，卻有一個共同的成本——加工費用及相關運費，這一項目總體占負極成本的60%（2018年）。

這一成本構成意味著凱金能源存貨成本的重點構成部分通過委托加工的形式，也就是交由第三方加工完成。換句話說，凱金能源的技術領先性值得懷疑。

目前，凱金能源、貝特瑞、杉杉股份等多家公司都在生產動力電池負極材料，競爭非常激烈。2018年，凱金能源負極材料出貨量2.6萬噸，市占率13.54%，居國內第四。其通過與寧德時代深度綁定的方式在過去3年時間取得了巨大的成功。

寧德時代對動力電池領域的技術和研發貢獻卓著，但目前外界很難清晰知道，為什么這樣一家龍頭企業一定選擇類似凱金能源這樣的技術實力并不超群的企業為其提供石墨負極。是因為這個細分行業本身技術見頂，競爭對手之間并無太大差距，還是寧德時代實際已經掌握了石墨負極加工領域最上游的技術，只是要求凱金能源“協助”完成負極材料的最后組裝？控制路徑就是寧德時代開出的銀行承兌匯票？

過去幾年，凱金能源走出了權益與負債共振，資產快速擴張的趨勢。凱金能源股東出資額（不含未分配利潤與盈余公積）從2016年初的4400萬元上升至2018年末的9.95億元；負債總額在這個期間大幅增加近11個億，資產負債率則從2016年初的16%，上升至2018年末的46%。

獲得寧德時代支持的凱金能源還在擴張中，打算通過IPO募集資金建設6萬噸石墨負極產能。不過，其競爭對手也在擴張，其中杉杉股份正在內蒙建設10萬噸石墨負極產能，曾經的光伏過剩可能會成為凱金能源的前車之鑒。