一、行業概況

隨著下游新能源汽車行業的高速發展，動力鋰電池裝機量大幅增長；同時，由于補貼政策對新能源汽車續航里程和電池能量密度要求的不斷升，三元鋰電池逐漸成為市場主流。

鋰電池是一種二次化學電池（充電化學電池），具有能量密度高、工作電壓高、重量輕、體積小、自放電小、無記憶效應、循環壽命長、充電快速等優勢，同時由于不含鉛、鎘等重金屬，無污染、不含毒性材料，被稱為綠色新能源產品，是當前最符合新能源應用發展趨勢的儲能技術。

鋰電池主要由五部分構成，即正極材料、負極材料、電解液、隔膜和包裝材料。正極材料為電池提供鋰離子，占電池成本的30%左右，其性能直接決定了鋰電池容量上限，是產業鏈的核心部分。鋰電池正極材料主要分為磷酸鐵鋰、三元鋰、錳酸鋰、鈷酸鋰、鈦酸鋰等，其中三元鋰包括鎳鈷錳酸鋰NCM和鎳鈷鋁酸鋰NCA兩大類，隨著鎳占比的提升，正極材料能量密度也相應升高。我國動力電池主要采用磷酸鐵鋰和三元鋰兩種正極材料，磷酸鐵鋰安全性高，能量密度相對較低，被廣泛應用在新能源客車和專用車領域，三元電池能量密度高，被用在乘用車和專用車領域。隨著電池能量密度和續航里程要求的不斷提升，三元材料的滲透率在快速增長。

近年來，基于解決環境污染和能源危機問題，新能源汽車得到了快速發展，而新能源汽車的關鍵在動力鋰電池；隨著新能源汽車呈現高速增長態勢，2017年鋰電池在動力電池領域的應用首次超過消費電池，成為鋰電池需求增長的最主要因素。具體來看，在新能源汽車市場迅速升溫的推動下，2014年中國動力鋰電池裝機量同比增長368.35%，達到了3.70GWh。隨著新能源汽車不斷放量，國內動力鋰電池需求隨之快速增長，但增速有所放緩。2017年，在新能源汽車補貼退坡、車型公告目錄重審等因素影響下，動力鋰電池市場受到一定程度的影響，但總體來看依舊實現了較高增長。2017年動力鋰電池裝機量為36.20GWh，同比增長29.29%。2018年1~9月，動力鋰電池裝機量為28.78GWh，同比增長約94%，在歷經補貼政策調整后，行業繼續保持高速發展態勢。隨著國家政策的逐漸落地，以及未來鋰電池生產技術提升、成本下降、新能源汽車及配套設施的普及度提高等，未來幾年新能源汽車的動力電池需求仍將保持增長。

電池類型方面，目前國內動力鋰電池類型主要為磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池。2016年磷酸鐵鋰電池的裝機量占比為72.24%，三元鋰電池的裝機量占比為22.25%；2017年受政策影響，三元鋰電池的裝機量占比大幅增長至44.01%，磷酸鐵鋰電池裝機量占比下降至49.30%；2018年1~9月，三元鋰電池的裝機量占比進一步上升至57.60%。由于磷酸鐵鋰電池的能量密度上限不高，將會制約磷酸鐵鋰電池發展，三元材料有著更高的比容量和平均電壓，能夠進一步提高電池的能量密度。就目前的技術而言，只有三元電池可以滿足2020年能量密度達到260Wh/kg的要求，所以三元電池技術路線是目前最優的選擇，電池企業將繼續加大對三元電池的布局。

價格方面，近年來國內動力鋰電池價格呈下降趨勢。根據高工產研鋰電研究所GGII數據顯示，2017年底動力鋰電池價格較2017年初下滑20~25%，其中磷酸鐵鋰動力電池組價格從年初的1.8~1.9元/Wh下降到年底的1.45~1.55元/Wh，三元動力電池組價格從年初的1.7~1.8元/Wh下降到年底的1.4~1.5元/Wh。一方面是行業內新增產能逐漸釋放，競爭加劇，導致鋰電池價格下降；另一方面，受新能源汽車補貼快速退坡影響，下游整車企業要求動力鋰電池企業大幅降價。2018年以來，上游原材料價格大幅下降，動力鋰電池價格仍有下滑空間。

二、上游供給

2017年以來上游原材料價格波動較大，對動力鋰電池企業的成本控制帶來一定挑戰。

鋰電池的前段資源主要為碳酸鋰和鈷。

根據美國地質調查局（USGS）數據，目前全球鋰礦儲量約1400萬噸，主要集中在智利、中國、阿根廷和澳大利亞，其中智利儲量占比過半，中國鋰礦儲量約占全球儲量的22.10%，國內鋰礦儲量較大，不易受國際資源環境影響，但我國鋰礦資源主要集中在西北地區及青藏高原，開采難度大且容易對自然環境構成破壞。從碳酸鋰價格來看，近年來由于新能源汽車產能的迅速擴張，中國境內碳酸鋰生產總體上呈現供不應求的特征，2017年碳酸鋰的價格呈增長趨勢，其中2017年8月碳酸鋰價格有一波較大幅度的上漲，主要系前期新能源汽車騙補消息被逐步消化，新能源汽車銷量同比大幅增長，需求的大幅上升使碳酸鋰供需短期內出現一定失衡所致。進入2018年以來碳酸鋰價格呈現持續下跌走勢，主要原因在于2017年年底經歷了大幅擴產增量，下游動力電池企業庫存達到高位，步入減庫存階段，下游需求對價格起不到支撐作用。4月份開始碳酸鋰價格持續下跌，主要系青海地區工業級碳酸鋰供應過剩，拖累電池級碳酸鋰價格一路下行；同時由于對電池能量密度的高要求，高鎳三元材料市場需求較去年不斷提升，碳酸鋰需求有被氫氧化鋰替代的趨勢。

全球鈷礦資源分布集中，近一半資源都分布在剛果（金）。據USGS統計，2015年全球鈷資源儲量總計716萬噸，剛果（金）儲量340萬噸，澳大利亞110萬噸，古巴50萬噸。中國儲量僅有8萬噸，僅占全球鈷礦資源的1%左右。自2016下半年起，剛果（金）政治局勢出現動蕩，導致鈷礦產量增長停滯。剛果（金）在2018年3月頒布了新礦法，增加了礦稅、礦產開發的國有成分，提升了采礦成本，上游的不確定性增強。隨后鈷價逐漸步入持續下行通道，9月底電解鈷市場均價在49萬元/噸左右，且仍呈下跌趨勢，主要原因為受上游產量不斷攀升的影響，鈷的供給逐漸寬松；且價格處于下行通道，導致下滑周期中下游消極補庫存。

正極材料方面，2017年全國鋰電池正極材料產量32.3萬噸，同比增長49.54%。其中，磷酸鐵鋰產量10.1萬噸，同比增長36.49%；三元材料產量12.6萬噸，同比增長93.85%。隨著動力鋰電池產量規模的增長，正極材料產量均同比有所增長。2017年4月，工信部發布的《汽車產業中長期發展規劃》要求動力電池單體比能量達到300Wh/kg，系統比能量達到260Wh/kg。基于磷酸鐵鋰的動力電池能量密度很難滿足此要求，三元材料已成為確定性趨勢。2017年三元材料的產量大幅增長，超過磷酸鐵鋰產量，占據市場第一。

從價格上看，近年來磷酸鐵鋰價格呈下降趨勢，主要系下游需求不足，以及產能過剩所致。三元材料受政策因素利好，以及原材料價格上漲影響，價格自2017年4起大幅增長，2018年5月達高位后回落，主要系跟隨鋰、鈷原材料價格下行所致。

其他主要原材料方面，負極材料主要為石墨，受成本端支撐價格保持穩定；隔膜及電解液原材料六氟磷酸鋰價格整體呈下降趨勢，其中隔膜價格在2018年3月以后有較為明顯的下降，主要系下游新能源汽車補貼退坡及隔膜供給增加所致；六氟磷酸鋰價格大幅下降，主要系新增產能大幅增長導致市場競爭日益激烈所致。

三、下游需求

新能源汽車仍保持高速增長，為動力鋰電池發展提供良好支撐

新能源汽車作為動力鋰電池的重要應用領域，其行業發展對鋰電池行業有較大的影響。隨著全球能源危機和環境污染問題日益突出，節能、環保有關行業的發展被高度重視，發展新能源汽車已經在全球范圍內形成共識。不僅各國政府先后公布了禁售燃油車的時間計劃，各大整車企業也陸續發布新能源汽車戰略。2012年以來，中國新能源汽車產銷量上升趨勢明顯，以2015年為最大的產銷增速，在增量供應增加的影響下，2016年后行業趨于平穩上升發展。2017年我國新能源汽車的產銷規模分別為79.4萬輛和77.7萬輛，增速均超過50%。2018年1~9月，我國新能源汽車產銷規模分別為73.5萬輛和72.1萬輛，分別同比增長73%和81%。新能源汽車的大幅增長帶動了動力鋰電池行業的快速發展。

四、競爭格局

行業集中度快速提升，寡頭競爭格局正在形成

隨著國家對于新能源汽車補貼的退坡，以及對于獲得補貼所要達到的技術要求的提高，部分技術落后或成本較高的電池企業已經逐漸被市場淘汰，行業集中度不斷提升。目前國內動力鋰電池市場已經形成三個梯隊：2017年寧德時代（CATL）超過比亞迪成為國內動力鋰電池的行業龍頭，比亞迪正在由自給自足模式轉變為向其他整車企業供貨的模式，以上兩家企業構成了行業“第一梯隊”；“第二梯隊”由國軒高科、孚能、力神、比克等企業構成，是行業的重要參與者；“第三梯隊”則由其他企業構成，這類企業在行業激烈的競爭中，面臨優勝劣汰的壓力。

從市場份額來看，2017年排名前十的動力鋰電池企業裝機量合計占比為72.35%，其中寧德時代裝機量占比為28.70%，比亞迪裝機量占比為14.98%，兩家合計占比為43.68%；2018年1~9月裝機量排名前十的占比合計為87.07%，其中寧德時代裝機量占比擴大至41.10%，比亞迪裝機量占比為23.86%，兩家合計占比已達64.96%，市場集中度大幅提高。同時，動力鋰電池行業的競爭還在不斷加劇，龍頭企業正在通過技術升級、建立合資公司等方式深度綁定整車企業，擴大訂單和市場份額。在國內純電動汽車最重要的銷售市場北上廣深這四座一線城市里，除了比亞迪總部所在地深圳之外，寧德時代與其他三座城市當地強勢整車企業（譬如北汽、上汽、廣汽）皆實現了深度合作，搶到了相當大的市場份額，進一步推動了其市場占有率的增長。行業寡頭競爭的格局正在形成，其他市場參與者的生存空間不斷被壓縮。

五、行業關注

結構性產能過剩

由于新能源汽車行業的快速增長，各大鋰電池生產商均加大了對于動力鋰電池的產能布局，導致其產能增速持續高于新能源汽車銷量增速。根據前瞻產業研究院對國內動力鋰電池企業產能的匯總，到2017年底動力鋰電池名義產能超過了170GWh，總體產能利用率卻不到40%。但動力鋰電池市場的產能過剩是一種供應緊張與產能過剩并存的結構性過剩，三元鋰電池的崛起與其他鋰電池的沒落，讓磷酸鐵鋰電池、錳酸鋰電池、鈦酸鋰電池等產能浪費，導致高端產能供應不足，而低端產能卻訂貨不足。

下游回款壓力加大

動力鋰電池企業通常給予下游車企30~90天的賬期，2016年以來受新能源汽車補貼政策調整影響，下游整車廠商現金流暫時性趨緊，付款有所延，使得動力鋰電池企業回款壓力加大。通常來講，電池企業和整車企業之間采用“3-6-1”的賬期模式，在簽訂合同后先預付10%-30%的預付款，貨到后2-3個月內支付50%-60%的貨款，剩余約10%的貨款作為質保金在交貨后12個月內支付，而絕大多數情況下到期款都會延后支付。目前，鋰電池行業的整體應收賬款周轉天數超過4個月，對動力鋰電池企業的現金流產生一定影響。

鋰電池報廢回收難題

據行業相關數據顯示，隨著新能源汽車行業的迅速發展，至2020年我國動力鋰電池報廢量將達32.2GWh，約50萬噸；至2023年，報廢量將達到101GWh，約116萬噸。但目前國內在電池回收方面，還存在諸多難點。首先，電池企業的技術標準尚未統一，動力電池種類不盡相同，是電池回收企業在回收拆解過程中面臨的主要困難，檢測難度較大，增加了再次使用的危險性。其次，國內在動力電池回收技術上還不夠全面，回收成本比較大，投入產出比較低，回收價值偏弱。此外，一些無資質企業對廢舊電池進行回收后，通過不符合要求的方法將廢舊電池任意處理，造成嚴重的環境污染。隨著環保監管的不斷加強，上述不合格的回收企業開始被陸續關閉，這使得電池的回收渠道有所收窄。

六、行業政策

動力鋰電池是新能源汽車的核心部件，國家為加快新能源汽車產業化進程，頒布了一系列相關政策性文件，大力支持我國新能源汽車及動力鋰電池行業的健康快速發展。

重點發展新能源電池產業

工信部、發改委、科技部、財政部于2017年3月印發《促進汽車動力電池產業發展行動方案》的通知，提出分三個階段推進我國動力電池發展：2018年，提升現有產品性價比，保障高品質電池供應；2020年，基于現有技術改進的新一代鋰離子動力電池實現大規模應用；2025年，采用新化學原理的新體系電池力爭實現技術變革和開發測試。

工信部、發改委、科技部于2017年4月印發《汽車產業中長期發展規劃》，提出以新能源汽車和智能網聯汽車為突破口，加速跨界融合，構建新型產業生態，帶動產業轉型升級，實現由大到強發展。到2020年，新能源汽車年產銷達到200萬輛，動力電池單體比能量達到300Wh/Kg，系統比能量達到260Wh/Kg。到2025年，新能源汽車占汽車產銷20%以上。

提高生產規模門檻

2015年發布的《汽車動力蓄電池行業規范條件》、《鋰離子電池行業規范條件》從政策層面對動力電池的生產規模提出要求，2016年11月發布的《汽車動力電池行業規范條件》（征求意見稿）進一步對生產規模提出更高的要求：鋰離子動力電池單體企業年產能力不低于80億瓦時；系統企業年產能力不低于80000套或40億瓦時；生產多種類型的動力電池單體企業、系統企業，其年產能力需分別滿足上述要求。

新能源汽車補貼逐步退坡

近年來，國家對新能源汽車的補貼政策呈現補貼額度收緊，補貼門檻逐漸提高的趨勢。目前我國現行的新能源汽車補貼政策為2018年2月頒布的《關于調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，根據成本變化等情況，調整優化新能源乘用車補貼標準，合理降低新能源客車和新能源專用車補貼標準。隨著補貼政策的進一步調整，電池系統能量密度成為補貼高低的核心調整系數，同時提高并動態調整推薦車型目錄門檻，有助于將動力電池向綜合性能更優異的產品引導，淘汰劣質產能，加速電池行業整合，從而有利于具有較強資金和技術實力的行業龍頭企業的發展。

雙積分政策正式發布

2017年9月，工信部、財政部、商務部、海關總署、質檢總局聯合發布《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》，辦法自2018年4月1日起施行，新能源積分要求從2019年1月1日起執行。該政策對汽車制造商的油耗積分和新能源積分將實行并行管理，汽車制造商在發展節能汽車降低燃油消耗的同時，還可通過生產足夠數量的新能源汽車滿足相應的新能源積分要求。辦法對傳統能源乘用車年產量或進口量達3萬輛以上的企業，要求2019和2020年度新能源汽車積分比例分別達到10%、12%。隨著補貼政策逐步退坡和退出，雙積分辦法將形成促進新能源汽車產業持續發展的市場化的長效發展機制。新能源汽車產業將進入市場化、產品驅動發展的新階段。

綜上所述，國家通過提高生產規模門檻，扶優扶強支持動力鋰電池行業龍頭企業；出臺了穩健的補貼政策，促進了近幾年新能源汽車及動力鋰電池行業的快速發展。隨著補貼政策逐步退坡和退出，雙積分辦法將形成促進新能源汽車產業持續發展的市場化的長效發展機制，而動力電池作為新能源汽車的重要組成部分，也將在政策的支持下繼續保持快速發展。

七、行業內企業財務狀況

由于動力鋰電池行業發債企業數量較少，本部分選取了5家上市公司作為樣本進行財務分析。由于比亞迪的鋰電池為其新能源汽車配套生產，外銷收入占比較低，故未將其納入樣本中分析。

從資產規模來看，近年來隨著行業的快速發展，樣本企業的資產總額大幅增長；由于行業特征，樣本企業的資產構成中應收類款項和固定資產的占比較大。具體來看，樣本企業應收類款項大幅增長，一方面是營業收入有所增長，另一方面是新能源汽車補貼下降導致的下游回款周期延長所致；近年來行業內新增產能較多導致樣本企業固定資產顯著增長；此外，值得關注的是，樣本企業的在建工程規模較大且呈增長趨勢，行業內的高端產能仍處于擴張階段。

從盈利能力來看，近年來樣本企業的營業收入均有所增長，利潤總額有所分化，其中寧德時代的利潤總額大幅增長，而堅瑞沃能的利潤總額則出現大幅虧損，主要是受國家新能源產業政策補貼調整、子公司沃特瑪業務擴張增速過快、應收賬款回款較慢、資金鏈緊張等綜合因素的影響所致。進入2018年，樣本企業的營業利潤率有所下降，主要是因為隨著新能源汽車補貼政策退坡和技術門檻的提高，下游整車廠商逐漸向動力鋰電池企業傳導成本，壓縮了電池企業的盈利空間。

從現金流狀況來看，除寧德時代以外，其他樣本企業經營活動凈現金流狀況一般，主要系企業盈利能力下降以及下游回款困難所致。投資活動方面，近年來樣本企業投資活動均呈凈流出狀態，與行業產能快速擴張趨勢相一致。籌資活動方面，由于行業仍處于發展階段，目前經營活動所產生的現金流無法覆蓋投資支出，企業融資需求較大，因此籌資活動持續為凈流入狀態。

從經營效率來看，近兩年樣本企業的經營效率整體呈下降趨勢，主要系行業競爭加劇以及下游回款周期延長所致。此外，規模大、盈利強的企業的經營效率要明顯優于規模小、盈利弱的企業。

從資產負債率來看，除堅瑞沃能以外，其他樣本企業的資產負債率水平尚可，且變動幅度不大，堅瑞沃能由于經營情況惡化導致資產負債率快速上升。從短期償債能力來看，樣本企業的流動比率指標較高，但由于流動資產中應收類款項占比大，需考慮回收情況對短期償債能力的影響。從長期償債能力來看，2017年樣本企業的全部債務/EBITDA均同比有所增長。整體看，動力鋰電池行業的償債能力趨弱。

從發債企業來看，截至目前，動力鋰電池行業存續債券發行主體只有一家，為國軒高科，主體長期信用等級為AA。截至2017年底，國軒高科實際擁有產能5.50GWh/年，其中磷酸鐵鋰電池實際產能3.50GWh/年，三元鋰電池實際產能2.00GWh/年，2017年國軒高科的裝機量占比為5.33%，行業排名第四。財務方面，截至2017年底，國軒高科的資產總額為170.97億元，資產負債率為51.72%，2017年實現營業收入48.38億元，利潤總額9.94億元。

八、行業展望

受政策利好影響，近幾年新能源汽車行業仍將處于快速發展階段，給動力鋰電池行業的未來發展提供了有力的支撐。同時，行業內部分化將進一步加劇，即國內市場行業內處于第一梯隊的寧德時代和比亞迪將憑借資金、技術、成本控制以及產業鏈完整性等方面的優勢繼續擴大市場份額，在行業產能已明顯過剩的情況下，中小企業、低端產能未來將不斷被淘汰。

從信用風險角度看，動力鋰電池行業未來信用風險可能主要來自以下幾個方面：（1）大規模擴產導致的財務杠桿上升和擴產后產能無法有效消化以及產品價格、毛利率持續下降所帶來的負面影響；（2）新能源汽車補貼持續退坡將使整車廠商有更充分的動機壓低動力鋰電池價格、拉長付款周期，進而對動力鋰電池企業的盈利空間和流動性造成影響；（3）技術路線方向不適應補貼標準變化對動力電池企業造成的影響。

綜合來看，目前我國動力鋰電池行業的行業格局已經基本確立，大型動力電池企業在市場競爭中占據著明顯優勢，中小企業在激烈的市場競爭中面臨著被淘汰的風險。預計2019年我國動力鋰電池行業整體有望繼續保持快速發展，聯合資信對動力鋰電池行業的展望為穩定。