在二月七日股價先跌停后沖擊漲停，最終走出天地板行情的奧特佳，在之后至今的幾個交易日股價持續震蕩下行。同花順數據顯示，二月七日至二月十七日，奧特佳跌去15.36%，換手率達47.54%，于二月七日追高買入的投資者紛紛被套。和奧特佳這一輪股價走勢有密切關系的是，奧特佳剛剛通告擬25億元并購海四達電源100%股權，以及募集配套資金15.5億元等。其股價的離奇走勢，引來市場對奧特佳機構持有者拉高出貨的質疑，同時也透露出二級市場對奧特佳大并購充滿疑慮。

3年4次并購股價飛升

二月七日是奧特佳因并購事項停牌4個月后的首個交易日。當天，奧特佳股價先跌停，后被暴拉至漲停，雖然最終沒能封住漲停，但全天漲幅達6.37%。緊接著的二月八日，奧特佳直接低開-7%震蕩，其后至今的幾個交易日持續震蕩下行。

近3年來，奧特佳通告相關并購事項并復牌時，常常收獲多個漲停，股價亦一路飛升。

2014年十二月二十日，金飛達(曾用名，2015年八月十日更名為奧特佳)披露重組預案，公司擬以發行股份及支付現金的方式收購北京天佑、江蘇金淦等持有的奧特佳100%股權，交易對價為26.5億元，對應金飛達截至2014年九月三十日的8.89億元凈資產溢價198%。同時公司擬非公開發行募集配套資金不超過7.5億元。按照業績承諾，奧特佳2014至2017年凈利潤將不低于2.28億元、2.7億元、3.3億元和3.88億元。

在金飛達預案披露復牌后，股價持續4個漲停，從5.01元上摸至7.35元。

2015年五月，奧特佳和AITSL.P.簽訂了有關空調國際集團的《股權收購協議》，約定公司以13473.5萬美元(約8.57億元人民幣)收購AI美國、AI盧森堡和AI比利時100%權益。2015年九月奧特佳完成了空調國際集團100%股權的收購工作，同年十月起空調國際集團納入南京奧特佳的合并報表范圍。

在通告收購空調國際的2015年五月，奧特佳股價最高達到19.1元，這也是奧特佳最近三年的股價最高點。

2015年十二月，奧特佳決定再次通過重大資產重組收購牡丹江富通汽車空調科技股份有限公司88.01%股權。2016年七月七日，奧特佳以發行股份購買資產的方式購買富通空調88.0083%股權的預案獲得監管層核準，后又以自有資金買下剩余股權。

透過接連并購，奧特佳股價上漲明顯，同時也從原主業服裝領域跨進到汽車空調壓縮機(南京奧特佳、富通空調)和汽車空調系統(空調國際)業務領域。在新業務并表后，奧特佳2015年、2016年業績出現暴漲，2014年、2015年及2016年1~九月，奧特佳實現歸屬于母公司所有者凈利潤分別為1146.2萬元、2.23億元和2.71億元。其中2016年1~九月業績未經審計。奧特佳預計，2016年度歸屬于上市公司股東的凈利潤在3.6億元至4.5億元之間。

財報顯示，南京奧特佳2014年和2015年實際實現凈利潤2.28億元和3.14億元(編者注：該數字在其2015年報"管理層討論和分析"概述部分為3.04億元)。2015年空調國際并表后(2015年十月一日為基準日)凈利潤為538萬元。奧特佳在2016年半年報中稱，截至2016年六月三十日收購南京奧特佳、空調國際集團而出現的商譽不存在減值跡象。這似乎證明了奧特佳在以上兩項并購中取得了成功。

不過，奧特佳對海四達電源的并購卻有很大不同。

奧特佳通告的預案(修訂稿)顯示，公司擬以13.25元/股的價格發行1.89億股收購海四達電源100%股權，作價25億元；擬以14.17元/股的價格發行1.09億股募集配套資金不超過15.5億元，用于海四達電源建設募投項目及支付各中介機構費用。在通告公布后，有兩家機構隨即公布研報。其中，長江證券認為，奧特佳收購海四達電源，將使得奧特佳從汽車空調壓縮機主業跨進到鋰電池研發制造領域，"看好公司中長期發展"。國泰君安認為，收購完成后，"遠期利潤空間超過之前的10-15億利潤空間，達到30億元以上，市值空間千億"。

在利好消息接連公布之下，奧特佳股價卻一改從前的連漲模式，遭遇。奧特佳并購海四達電源到底面對著什么問題？

海四達電源背負五大疑問

海四達電源是二次化學電池研發、生產和銷售的公司，重要產品包括鋰電池、鎳系電池、電池管理系統(BMS)等。海四達電源在電池制造領域的起點可以追溯到1994年成立之時，但彼時海四達還非常弱校從2014年開始，海四達電源在動力鋰電池方面投入較大，并進入了工信部《汽車動力蓄電池行業規范條件》公司目錄(第二批)及《鋰電池行業規范條件》公司名單(第一批)。

海四達電源近三年重要產品銷售收入情況顯示，2014年、2015年和2016年，海四達電源主營業務收入分別為45118.04萬元、54793.42萬元和84734.21萬元，其中鎳系電池(涵蓋鎘鎳電池和氫鎳電池)銷售收入分別為22606.34萬元、21722.92萬元和14400.26萬元，占主營業務收入比例分別為50.10%、39.65%和16.99%；鋰電池銷售收入分別為20835.72萬元、31271.97萬元和68953.07萬元，占主營業務收入比例分別為46.18%、57.07%和81.38%。鋰電池收入占比上升，一方面來自其本身的業務擴張，另一方面也來自其鎘鎳電池(已被列入加工貿易禁止類目錄)收入的快速下降。2014年、2015年和2016年，海四達電源鎘鎳電池銷售收入分別為19378.41萬元、18797.48萬元和12508.61萬元。海四達電源認為，鎘鎳電池雖屬于限制類項目，但在消防應急照明、軌道交通、航天、等細分領域具有不可替代的地位，尤其在軌道交通、航天等特殊領域存在進口替代機會。

奧特佳在預案(修訂稿)中認為，海四達電源動力鋰電池業務已進入高速上升的跨越式發展時期，此次交易將讓交易雙方實現雙贏。

不過，此次交易本身以及海四達電源持續盈利能力仍存在幾方面的不確定性。

首先，海四達電源2016年鎘鎳電池銷售收入比2014年銳減35.45%；在替代鎘鎳電池的鎳氫電池方面，2014年、2015年和2016年，海四達電源鎳氫電池銷售收入分別為3227.93萬元、2925.45萬元和1891.65萬元，2016年收入比2014年銳減41.4%。海四達電源2015年鎳系電池第一大客戶史丹利百得，2015年在海四達電源采購金額達到1.13億元，2016年僅為5527.64萬元，降幅達50%。海四達電源鎳系電池產品收入全部衰減，且既有客戶訂單還在流失，海四達電源鎳系電池產品的競爭力在哪里？其又將如何爭奪全行業都關注的鎘鎳電池進口替代機會？

其次，2016年，海四達電源鋰電池前4名客戶累積貢獻銷售收入4.5億元，占其鋰電池總銷售收入的65.28%；前3大鋰電池客戶——四川野馬、中植一客、煙臺舒馳也均非一線電動汽車廠商。海四達電源將如何解決大客戶依賴問題？

第三，要注意的是，從2014年至今，海四達電源經歷了兩次增資。2014年六月，海四達電源引入新投資，增資后海四達電源整體估值為42530.56萬元，海四達電源2013年經審計的歸屬于母公司所有者的凈利潤為4947.03萬元，以此計算的2014年六月增資時的市盈率為8.6倍。2015年，海四達電源實現扣非歸屬于母公司所有者的凈利潤4552.24萬元，市盈率22.11倍。2016年三月，興富睿宏、鐘鼎三號等公司增資海四達電源，海四達電源投資后的整體估值為100632萬元(按照公司2016年度預計凈利潤8000萬元和市盈率倍數12.58倍計算)，增資后市盈率達到24.97倍。

重要的是，海四達電源整體估值急速上升，從第一次增資后的4.25億元升至第二次增資后的10.6億元，在奧特佳并購后整體估值達到25億元，比較第一次增資后估值擴大了5倍。最新估值較海四達電源未經審計的歸屬于母公司所有者權益的賬面值增值298%。這種高估值將讓兩次增資參和方賺個盆滿缽滿，有些參和方甚至可以無風險撤出。參和海四達電源增資的興富睿宏、鐘鼎三號等3家公司沒有做業績承諾。這3家和同樣不參和業績承諾的深創投合計持有海四達電源36.70%股權。

以上不做業績承諾的機構在此次交易中獲得巨額利潤，有關奧特佳二級市場的投資者來說，若海四達業績不符預期，他們將遭遇股價下降的風險。

第四，海四達電源擬募集配套資金總額15.5億元，其中13.54億元(項目計劃總投資19.06億元)用于"年產10億Ah高比能高安全動力和儲能鋰電池及電源系統項目"。可以比較的是，上市鋰電公司國軒高科擬募資36億元新增動力鋰電池產量，其中19.5億元(項目計劃總投資23.73億元)用于合肥、青島和南京三大動力鋰電池產業化項目，形成合計年產12億Ah高比能動力鋰電池產量。海四達電源2016年綜合毛利率(含鎳系電池部分)僅為28.5%，國軒高科動力鋰電池毛利率50.34%；海四達電源鋰電池項目單位產量(1億Ah)須投資1.9億元，國軒高科鋰電池項目單位產量須投資1.98億元。相比后者更好的盈利能力，海四達電源在新項目建設上的單位產量投入卻比后者"更加有效率"？

另外，動力鋰電池產量整體上已經過剩，相關數據顯示，2016年動力鋰電池產量過剩7GWh。同時，早在去年八月，《汽車動力蓄電池行業規范條件》評審專家王子冬就公開表態："已經進入動力鋰電池目錄(汽車動力蓄電池行業規范條件推薦目錄)的公司，你們要小心了，進了目錄絕不代表你們進了‘保險箱’。我們將討論制定目錄的進入和退出機制，并通過市場應用端的抽樣檢查來綜合評估。"進入該目錄的海四達電源是否為此做好了準備？