鋰電隔膜行業"并購大戲"愈演愈烈，濕法隔膜行業將迎來新一輪市場變局。

八月四日，恩捷股份通告稱，公司和勝利精密簽訂《股權轉讓框架協議》，公司擬20.2億元收購其全資子公司蘇州捷力100%股權，包括以9.5億元對價受讓股權和蘇州捷力欠勝利精密的不超過10.7億元其他應付款總額。

這并不是恩捷股份的第一次出手，2018年十一月，其旗下控股子公司上海恩捷，以轉讓價2億元，將濕法隔膜廠商江西通瑞納入囊中。

無獨有偶，八月二日，此前全資收購遼源鴻圖的金冠股份，擬轉讓公司15%股權至國資背景公司洛陽古都資管，雙方還擬設立規模不低于10億元新能源產業基金，深化含鋰電池隔膜在內的新能源產業鏈布局。

七月十五日，中材科技公布通告稱，公司擬和合作方向湖南中鋰共同增資11.37億元（其中公司出資9.97億元），增資后，公司將持湖南中鋰60%控股權。

綜合來看，恩捷股份、蘇州捷力、遼源鴻圖、中材科技、湖南中鋰主營產品均為鋰電池濕法隔膜。

目前，濕法隔膜市場處于"一超多強"且行業集中度趨高的競爭態勢，而行業間的兼并購提速，無疑會進一步減少參和者，加速弱者淘汰。行業資源的整合也將重塑細分市場的排名格局。

從"搶手貨"到"大甩賣"

復盤2015年以來隔膜市場的兼并購案例，從"高估值"、"高溢價"到如今"虧本甩賣"，隔膜標的估值猶如坐了過山車。而其中，又以勝利精密高調"迎娶"蘇州捷力而后鬧劇不斷，長園集團不設業績對賭"搶購"湖南中鋰成為業內談資。

而本次勝利精密出售蘇州捷力，也被行業解讀成公司戰略的及時止損。一方面，勝利精密在2015-2016年分別以6.12億、4.86億相繼購得蘇州捷力51%、33.77%股權，此次標的100%股權作價僅9.5億元，較最高估值期縮水近5億元，降幅達34%。

另一方面，2016-2018年蘇州捷力均未完成業績對賭目標，由此引發的摩擦導致雙方對簿公堂。財務數據顯示，2016年蘇州捷力僅完成業績承諾的46.16%；2017-2018年，則分別虧損1219萬元、1.09億元，勝利精密也相應計提商譽減值準備2.66億元、2.33億元。

值得一提的是，由于蘇州捷力原股東彭立群未能履行補償承諾，勝利精密2018年向申請仲裁。根據裁定，彭立群持有的蘇州捷力15.23%的股權交付公司抵償相應。

另一廂，長園集團出售湖南中鋰則更多是無奈之舉。湖南中鋰現有三個制造基地共16條產線，坐擁CATL、比亞迪、天津力神、億緯鋰能等行業大客，2018年實現銷售收入2.08億元，但因計提沃特瑪款項壞賬準備等原因出現較大虧損。加之長園集團本身快速擴張并購帶來的資金壓力，不得不"瘦身"割讓。

受沃特瑪"暴雷"拖累，截止2018年底，湖南中鋰對其應收賬款和應收票據余額總計1.11億元，計提壞賬準備7158萬元。

2017年湖南中鋰在交易時確認估值達24億元，以中材科技9.97億獲60%股權來看，標的估值縮水達7億元，降幅達29%。

隔膜標的從搶手貨到大甩賣，從根本原因來看，一是，新能源汽車產業前期發展火熱，產業鏈公司估值過高導致業績對賭設計過高；二是，補貼政策連年退坡，加之資本瘋狂涌入，濕法隔膜產量疊加釋放，導致產品價格跳水，毛利持續下跌；三是部分公司受沃特瑪"暴雷"影響，應收壞賬加劇風險。

行業整合加速

多起隔膜公司間的橫向整合預案，不僅預示著隔膜產量的資源整合及集中度提升，公司間的市場競爭分化程度也將進一步加劇。

以濕法隔膜出貨收入計算，2018年上海恩捷鋰電池隔膜收入13.28億元，蘇州捷力2018年鋰電池隔膜收入4.12億元。高工產研鋰電研究所（GGII）數據顯示，在純濕法隔膜公司排名中，恩捷股份和蘇州捷力2018年出貨量位列和第二。

恩捷股份表示，若本次交易能順利實行并完成后續工作，將有利于公司擴大鋰電池隔離膜業務的產量、促進行業整合，也能夠對公司在鋰電池隔離膜領域的戰略布局起到支撐用途。

此番收購被戲稱為濕法隔膜領域"老大"對"老二"的收購，本次兼并購的完成也將意味著恩捷股份和后續排名濕法隔膜公司在市場份額及產量規模上的距離會進一步拉開。

公開數據顯示，2018年中材科技鋰電池隔膜營收5428萬元，湖南中鋰主營濕法隔膜產品，2018年營收2.08億元。兩者的兼并整合也有望在產量規模、技術聯動、資源整合方面提升一定市場競爭力。

相關統計數據顯示，現階段國內真正有出貨量的隔膜公司已不到40家，和2017年底統計的近60家（含干法、濕法），數據大幅銳減。

GGII認為，從2019年的趨勢來看，隔膜行業的整合正在加快，同時頭部隔膜公司正在加大產量、提升內部綜合管理、新增功能隔膜開發投入，以進一步降低成本并拉開和三四線公司的差距。隔膜屬于重資產行業，在公司間分化加劇情況下，后面梯隊公司面對的經營壓力將劇增，預計2019年將有更多的隔膜公司倒閉或者停產。

存在的風險

雖然公司兼并購將直接帶來產量的整合，但隨之而來的，還包括擴張風險以及公司磨合產線優化風險等。

恩捷股份坦言，公司目前在建項目包括珠海恩捷二期4條生產線、江西通瑞8條生產線、無錫恩捷一期8條生產線，資金需求量較大，若公司不能及時籌措資金，按期完工并投入運營，將會對后續生產經營及未來的盈利出現不利影響。

目前，恩捷股份正在積極募資16億元可轉債，擬用于旗下公司江西通瑞新能源年產4億平方米鋰電池隔膜項目（一期），以及無錫恩捷新材料產業基地項目。

有關恩捷股份收購蘇州捷力，行業有觀點認為，20.2億元的現金對價交易，將會給恩捷股份帶來短時間資產率的上升。持續擴產雖然能保證規模效應，但是擴產資金壓力加大，將給恩捷股份帶來極大挑戰。

此外，新能源汽車補貼的大幅退坡，意味著新能源產業鏈將必須考慮進一步成本壓縮，而作為鋰電池四大材料中毛利率最高的隔膜產品，將持續承擔電池公司的降本壓力。

據了解，隔膜直接材料的消耗和生產技術水平和良品率直接相關，良品率越高，單位產出的原材料消耗越小，直接成本越低，反之則越高。

根據年報披露信息顯示，2018年上海恩捷鋰電池隔膜的直接材料成本占收入比例達16.72%，而蘇州捷力這一數值占比達到67.05%。

這也是2018年補貼退坡大環境影響下，蘇州捷力即使營收達4.28億元，仍然嚴重虧損1.03億元的重要原因。

而工藝的改進以及產線的優化時間也將會在一按時間內影響標的的產量釋放和盈利能力。