湖南裕能快速成長(zhǎng)的背后，離不開(kāi)CATL和比亞迪的鼎力相助，兩大"明星"公司，既是其大客戶，也是其大股東。然而湖南裕能對(duì)兩大客戶入股信息的披露卻遮遮掩掩，另外，雙方關(guān)聯(lián)交易的公允性也令人生疑。

隨著CATL和比亞迪的股價(jià)不斷創(chuàng)新高，作為其供應(yīng)商的湖南裕能新能源電池材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)"湖南裕能"）近期也遞交了招股書(shū)欲登陸創(chuàng)業(yè)板。這家成立于2016年的公司，僅短短幾年時(shí)間，就一躍成為磷酸鐵鋰龍頭公司，成長(zhǎng)速度堪稱(chēng)驚人。不過(guò)《紅周刊》記者翻閱其招股書(shū)后，發(fā)現(xiàn)其飛速成長(zhǎng)背后，不乏CATL和比亞迪的身影。

兩大"明星"大客戶不但是湖南裕能收入的重要來(lái)源，同時(shí)在其IPO前夕也成為大股東。然而成為"自己人"后，湖南裕能和兩位大客戶之間的關(guān)聯(lián)交易便顯現(xiàn)出異常，不但雙方交易價(jià)格異于市價(jià)，連信用政策似乎也發(fā)生了變化，這難免令人懷疑，湖南裕能是否通過(guò)低價(jià)賒銷(xiāo)來(lái)"催肥"營(yíng)收規(guī)模。

大股東突擊入股信息披露不充分

湖南裕能重要從事磷酸鐵鋰、三元材料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，廣泛應(yīng)用于新能源汽車(chē)、儲(chǔ)能等下游領(lǐng)域。而據(jù)高工鋰電的統(tǒng)計(jì)，2020年國(guó)內(nèi)前五大電動(dòng)汽車(chē)用磷酸鐵鋰動(dòng)力鋰電池公司的裝機(jī)量合計(jì)占比為94.4%，行業(yè)呈現(xiàn)高度集中態(tài)勢(shì)，其中，CATL、比亞迪市場(chǎng)占有率分別為60.7%、16.4%，位列第一、二位。

由于下游市場(chǎng)高度集中，湖南裕能的客戶也呈現(xiàn)集中化。據(jù)招股書(shū)顯示，2018年至2020年，其前五大客戶銷(xiāo)售收入占總營(yíng)收比重分別為99.26%、98.54%、97.55%，其中，對(duì)CATL和比亞迪兩家公司的銷(xiāo)售收入合計(jì)占比在9成以上，這表明湖南裕能的營(yíng)收重要來(lái)源于這兩位大客戶。

鑒于對(duì)這兩大客戶存在重大依賴，上市前夕，湖南裕能將CATL、比亞迪兩位客戶引入為戰(zhàn)略投資人。據(jù)招股書(shū)顯示，2020年十二月九日，湖南裕能實(shí)行增資計(jì)劃，約定新增注冊(cè)資本2.69億元，其中，CATL認(rèn)繳5984.61萬(wàn)股、比亞迪認(rèn)繳2992.31萬(wàn)股，增資后，前述二者分別持有湖南裕能10.54%、5.27%的股權(quán)。

然而，有關(guān)CATL、比亞迪等股東的增資價(jià)格，湖南裕能并未在招股書(shū)中詳細(xì)披露。根據(jù)《監(jiān)管規(guī)則適用指引—有關(guān)申請(qǐng)先發(fā)上市公司股東信息披露》的相關(guān)要求，發(fā)行人提交申請(qǐng)前12個(gè)月內(nèi)新增股東的，應(yīng)當(dāng)在招股說(shuō)明書(shū)中充分披露新增股東的基本情況、入股原因、入股價(jià)格及定價(jià)依據(jù)。顯然，湖南裕能在招股書(shū)中有關(guān)此次增資信息的披露并不完整，存在瑕疵。

對(duì)兩位重要大客戶的入股信息招股書(shū)遮遮掩掩，然而，有關(guān)此前增資情況，湖南裕能倒是做了詳細(xì)說(shuō)明。2019年四月，其新增股東西藏兩型、農(nóng)銀壹號(hào)、湘潭裕和，約定增資價(jià)格為3元/股，并約定未來(lái)對(duì)增資價(jià)格按盈利情況進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)業(yè)績(jī)對(duì)賭安排，2019年，湖南裕能需實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8000萬(wàn)以上，則本次增資的價(jià)格為3元/股，否則將下調(diào)增資價(jià)格。但湖南裕能2019年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5737.46萬(wàn)元，故2020年六月，其按照業(yè)績(jī)對(duì)賭安排，將增資價(jià)格下調(diào)至2.6元/股。

此外，湖南裕能在招股書(shū)披露了兩次增資的評(píng)估情況，其中2019年增資時(shí)，以2018年十二月三十一日為評(píng)估基準(zhǔn)日，湖南裕能全部權(quán)益的評(píng)估值為7.02億元；而2020年十二月增資時(shí)，以2020年八月三十一日為評(píng)估基準(zhǔn)日，湖南裕能股東全部權(quán)益價(jià)值經(jīng)評(píng)估為10.05億元。

值得注意的是，湖南裕能在2018年十二月三十一日的評(píng)估基準(zhǔn)日，凈資產(chǎn)為3.50億元，相較來(lái)看，其當(dāng)時(shí)7.02億元的評(píng)估值已翻倍，但湖南裕能并未披露2020年八月三十一日為評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)的凈資產(chǎn)水平。

以2020年末，其凈資產(chǎn)的金額為15.32億元作為參考，剔除當(dāng)時(shí)增資的2.69億元后，則CATL、比亞迪等股東增資入股時(shí)10.05億元的評(píng)估值仍然低于湖南裕能年末的凈資產(chǎn)水平。因此，2020年十二月，其增資的評(píng)估定價(jià)依據(jù)為何？是否存在評(píng)估溢價(jià)？本次增資中各股東的增資價(jià)格為多少？《紅周刊》記者均未在招股書(shū)中找到答案。

在2020年十二月份的增資中，除了CATL、比亞迪等股東以貨幣出資外，靖西源聚、南寧楚達(dá)、電化集團(tuán)、津晟新材料則以廣西裕寧新能源材料有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)"廣西裕寧"）100%股權(quán)出資，其中，電化集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方為湖南裕能的第一大股東，因此本次增資中，廣西裕寧本就和湖南裕能存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

據(jù)招股書(shū)顯示，截至2020年八月三十一日，廣西裕寧全部權(quán)益價(jià)值經(jīng)評(píng)估為2.51億元。因收購(gòu)廣西裕寧，湖南裕能新增了1.81億元的商譽(yù)，可見(jiàn)本次增資中，廣西裕寧溢價(jià)不少。

不過(guò)，據(jù)招股書(shū)披露，截至2020年末，廣西裕寧的凈資產(chǎn)為3141.47萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為859.94萬(wàn)元，資產(chǎn)和業(yè)績(jī)表現(xiàn)均算不上優(yōu)異。在此情況之下，湖南裕能溢價(jià)并購(gòu)關(guān)聯(lián)方，在招股書(shū)中卻不詳細(xì)披露增資價(jià)格等重要信息，就顯得很奇怪了，而這背后是否涉及業(yè)績(jī)對(duì)賭和抽屜協(xié)議，也令人懷疑。

關(guān)聯(lián)交易突增交易價(jià)格異常

2019年，湖南裕能的營(yíng)業(yè)收入金額為5.81億元，然而到了2020年，就在CATL和比亞迪入股前后，湖南裕能的營(yíng)收規(guī)模突飛猛進(jìn)，一躍攀升至9.55億元。由此，湖南裕能的市場(chǎng)占有率也同步提升，據(jù)高工鋰電統(tǒng)計(jì)，2019年時(shí)，湖南裕能重要產(chǎn)品磷酸鐵鋰的市場(chǎng)占有率尚未進(jìn)前三甲，而到了2020年，其磷酸鐵鋰材料同比上升40%，市場(chǎng)份額為25%，排名。究其原因，重要為CATL、比亞迪的銷(xiāo)售訂單金額激增，其中2020年，這兩大客戶為其貢獻(xiàn)的收入金額分別同比新增了67.49%、46.95%。

大客戶業(yè)務(wù)訂單不斷新增，甚至成為公司大股東，這有關(guān)湖南裕能來(lái)講本來(lái)是好事，然而大客戶成為關(guān)聯(lián)方之后，在雙方的關(guān)聯(lián)交易中卻出現(xiàn)了不少疑點(diǎn)。

首先是產(chǎn)品售價(jià)方面。據(jù)招股書(shū)顯示，2019年、2020年，湖南裕能磷酸鐵鋰的銷(xiāo)售單價(jià)分別為4.44萬(wàn)元/噸、2.96萬(wàn)元/噸，其中2020年，售價(jià)同比下降了33.33%。

據(jù)招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，其向CATL和比亞迪的銷(xiāo)售金額占營(yíng)業(yè)收入的比例持續(xù)高于90%，故對(duì)兩位客戶的銷(xiāo)售均價(jià)和其總體銷(xiāo)售均價(jià)接近。而根據(jù)其披露的磷酸鐵鋰銷(xiāo)售價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格比較圖來(lái)看，自2020年九月起，其總體銷(xiāo)售均價(jià)開(kāi)始持續(xù)低于市價(jià)。令人不解的是，此前，其總體銷(xiāo)售均價(jià)和市場(chǎng)價(jià)格近乎持平，為何在前述兩位客戶入股前后，交易價(jià)格便低于市價(jià)了呢？對(duì)此，其在招股書(shū)中只字未提。

湖南裕能產(chǎn)品售價(jià)走低導(dǎo)致其毛利率大幅下降，2020年，公司的毛利率由上年的23.64%銳減至15.29%，下降了8.35個(gè)百分點(diǎn)。而這也導(dǎo)致其當(dāng)年出現(xiàn)了"增收不增利"的現(xiàn)象，其當(dāng)年?duì)I收增速高達(dá)64.19%，但凈利潤(rùn)增速卻反向變動(dòng)19.41%，獲利水而有所下降。

其次是信用政策方面。湖南裕能在招股書(shū)中表示，其重要客戶應(yīng)收賬款信用期一般在90天以內(nèi)，但有關(guān)具體客戶的賒銷(xiāo)情況并未做詳細(xì)說(shuō)明，不過(guò)我們可以從其回款情況看出一些端倪。

2019年末、2020年末，其應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為10.46%、28.01%，占比翻了不止一倍；從周轉(zhuǎn)情況來(lái)看，2020年，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由上年的23.09天延長(zhǎng)至61.88天。這意味著，湖南裕能可能放寬了對(duì)下游客戶的賒銷(xiāo)政策。

綜上所述，湖南裕能和CATL和比亞迪之間關(guān)聯(lián)交易的公允性是值得懷疑的，而其是否存在以低價(jià)銷(xiāo)售以及放寬信用政策的方式"催肥"營(yíng)業(yè)收入規(guī)模也是要打個(gè)問(wèn)號(hào)的。

經(jīng)營(yíng)持續(xù)"失血"違規(guī)行為頻發(fā)

湖南裕能應(yīng)收賬款占比不算高，但奇怪的是其現(xiàn)金回款似乎并不好。數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年，其銷(xiāo)售商品、供應(yīng)勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為13.16%、20.14%、11.61%，這表明其每年僅有不足兩成的營(yíng)收實(shí)現(xiàn)了回款，而2018年至2020年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)出現(xiàn)的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1400.25萬(wàn)元、-1.46億元、-1.70億元，持續(xù)三年均為大額凈流出，其經(jīng)營(yíng)處于持續(xù)"失血"狀態(tài)。

在經(jīng)營(yíng)持續(xù)"失血"的狀況下，或許是出于對(duì)資金的渴求，湖南裕能在籌資過(guò)程中，竟然采取了諸多違規(guī)的行為。

據(jù)招股書(shū)顯示，2019年、2020年，湖南裕能存在通過(guò)關(guān)聯(lián)方進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的情況，其中，其和廣西裕寧轉(zhuǎn)貸交易最為頻繁，發(fā)生了6次轉(zhuǎn)貸交易，合計(jì)金額約1.68億元。此外，關(guān)聯(lián)方電化集團(tuán)、湘潭電化也為其供應(yīng)了不少的轉(zhuǎn)貸。

在接受關(guān)聯(lián)方"轉(zhuǎn)貸"的幫助的同時(shí)，湖南裕能投桃報(bào)李，幫助關(guān)聯(lián)方湘潭電化轉(zhuǎn)貸數(shù)億元。并且，其還為湘潭電化供應(yīng)代貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，貼現(xiàn)金額1500萬(wàn)元。值得警惕的是，上述行為涉及和關(guān)聯(lián)方之間的資金往來(lái)，容易出現(xiàn)資金體外循環(huán)情況，這難免令人對(duì)湖南裕能財(cái)務(wù)的真實(shí)性出現(xiàn)懷疑。

（本文已刊發(fā)于十一月二十日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)建議。）