21世紀資本研究院研究員董鵬

八月底，天齊鋰業最高股價達143.17元，而十一月一日最低跌至88.95元，區間最大回撤幅度接近38%。

直至十一月初，美股同行雅保、SQM刷新歷史新高的背景下，包括天齊鋰業在內的A股鋰礦股價仍未有所表現。至十一月四日收盤，公司股價繼續在90元上下徘徊。

上述背景下，投資者迫切要了解的問題是，這家已完成資源布局、擁有全球最優質鋰礦資源的公司，經營層面是否發生了變化？公司還有無投資機會？

股價，是對行業景氣度、公司盈利趨勢，以及二級市場預期、投資偏好等多方面因素的綜合體現。短時間波動無序又隨機，即便是買方機構亦不具備"上帝視角"，所能做的，無非是盡量減少變量。秉承上述邏輯，行研可以解決來自基本面的大部分變量，比如用來判斷天齊鋰業未來一段時間的盈利趨勢。

行業層面無需多言，趨勢已經形成，鋰資源正晉級為戰略性資源。這從CATL"截和"贛鋒鋰業后，贛鋒的戰友美洲鋰業再次加入千禧鋰業收購"混戰"的案例，便可看出。

而就盈利趨勢來看，雖然天齊鋰業今年三季度單季利潤達4.44億元，但是21世紀資本研究院綜合鋰鹽產品價格、調價周期和產量釋放等因素后判斷，2021年只是公司消化過往的過渡期，遠未到公司大規模釋放利潤階段。

正如本報《硬核投研》闡述的一般，"我們正站在能源變革的前夜，有關相關產業的觀察要堅持長期視角。"

行研如此，投資亦應如此。

主營業務逐季度提升，三季度進行大額費用攤銷

市場情緒、資金會影響股價短時間走勢，但是放到中長期來看，股價和上市公司盈利趨勢高度相關。

原因是，隨著公司利潤、每股收益的擴大，其估值水平會相應下降，而在估值修復的過程中，股價跟隨上漲。

而就天齊鋰業的經營情況來看，2021年僅僅進入盈利的修復階段。公司于今年二季度扭虧，結束了此前持續7個季度的虧損。

內部、外部因素皆有，內部因素為完成IGO融資后，公司率降低、利息費用同比減少，外部則受益于鋰鹽價格2020年下半年見底后的反彈。

而和鋰鹽價格變動趨勢保持一致，天齊鋰業今年三季度核心經營指標，較二季度繼續保持環比新增。

其中，三季度營收環比上升約5.2%。公司接受機構調研時給出的更詳細數據為，其中鋰礦環比上升約8%，鋰鹽產品環比上升約4%。

而包括碳酸鋰、氫氧化鋰在內的"鋰化合物及衍生品"，銷量和上一季度基本持平，上升重要體現在銷售均價上。

另據21世紀資本研究院統計，今年一至三季度，國內碳酸鋰市場均價分別為7.48萬元/噸、8.89萬元/噸和11.01萬元/噸。

可以看出，三季度鋰鹽均價有所提升，但是環比增幅明顯小于二季度，這也可以解釋為何公司三季度營收環比增速不高。

產品銷量變化有限，銷售均價上調，天齊鋰業"單位利潤"產出隨之提升。

雖然三季報中未披露詳細毛利率變化，但是反映到利潤端，當季公司4.44億元的歸母凈利潤較二季度進一步提升。

綜上，收入、利潤兩端，該公司今年前三季度均呈現環比提升的趨勢。

只是有一個問題，本輪鋰鹽價格見底始于2020年四季度初，今年前7個月尚處于行業盈利修復階段。

而2021年財務年度時間已經過半，這本身不利于公司大規模釋放利潤。從三季報來看，當期天齊鋰業似乎也不愿今年業績快速釋放，并將可以在此后進行的攤銷費用，在三季度集中計入。

按照公司說法，"本期（三季度）和銀團并購貸款展期相關的重組收益為6.73億元。重組確認后，并購貸款以攤余成本進行后續計量。其重組后的賬面價值和還款金額的差額，在重組的剩余期限內進行攤銷，計入財務費用（經常性損益），從而減少公司當期凈利潤5.28億元。"

所以，在加入5.28億元攤銷費用后，公司三季度扣非后利潤為虧損1.41億元，前三季度合計虧損1.22億元。

如此操作的好處有兩點。首先，今年既然并非業績釋放期，長期費用集中攤銷后，今年利潤基數不會過高。其次，完成5.28億元攤銷后，剩余部分僅不足1.5億元，接下來不會對四季度、明年報表利潤釋放出現拖累效果。

鋰鹽、鋰精礦調價滯后，利潤四季度開始緩慢釋放

回溯天齊鋰業經營數據可以看出，鋰鹽價格于2020年四季度見底反彈，但是公司單季扭虧卻延后到了2021年二季度。

其中，除了上半年IGO融資未到位，財務費用依然高企的因素外，其產品調價周期的"滯后性"也是重要原因之一。

對此天齊鋰業亦指出，"公司碳酸鋰產品的價格隨行就市，每個月定一次價，體現在財務報表上有一定的滯后性。"

即，公司三季報實際上對應的是六月至八月的銷售周期，四季度對應的則是九月到十一月，等到今年十一月結束，公司全年經營情況已大致可以確定。

要指出的是，碳酸鋰是天齊鋰業目前鋰鹽產品的重要收入來源，對應的3.45萬噸產量遠高于0.5萬噸的氫氧化鋰產量。

反觀碳酸鋰價格，今年八月開始加速上漲，從8.9萬元/噸上漲至最新的19.4萬元/噸。

并參照上述滯后一個月的調價周期來看，今年六月至八月國內碳酸鋰均價為9.18萬元/噸，而九月初至今均價已大幅升至16.77萬元/噸。

"隨行就市"之下，可以確定今年四季度天齊鋰業碳酸鋰產品毛利率，及公司當季凈利潤將較三季度大幅提升。

其他合計0.95萬噸的氫氧化鋰、氯化鋰產量，因價格趨勢和碳酸鋰保持一致，同樣也符合上述變動趨勢。

除此以外，天齊鋰業還有一部分重要的并表收入，即來自控股子公司文菲爾德的泰利森鋰精礦收入，但是銷售對象只有天齊鋰業、雅保兩家股東。

而相比于碳酸鋰滯后于市場價一個月，公司鋰精礦的調價周期長達半年。

天齊鋰業在回復深交所問詢函時曾給出詳細說明，文菲爾德銷售化學級鋰精礦的定價采用可比非受控價格法，半年定一次價格（一般在每年的一月、七月確定下一個半年的價格）。具體定價采用最近一個季度的外部機構公開報價為基礎，同時考慮大宗采購折扣。

正因于此，2020年鋰鹽價格見底后，2021年上半年公司鋰精礦銷售收入還出現一定幅度的同比下降。

而結合今年鋰精礦價格來看，上漲亦重要集中于2021年下半年，其中最為典型的莫過于同為澳洲礦商Pilbara的三次。

今年七月、九月和十月底，Pilbara鋰精礦價格分別為1250美元/噸、2240美元/噸和2350美元/噸。

尤其是四季度，澳洲主流礦山多作出了大幅調漲。

據華西證券環保公用晏溶團隊統計，Pilbara四季度鋰精礦承購價約1650美元至1800美元/噸，和澳洲卡特林礦山相同實現了環比翻倍上升，后者三、四季度價格分別為779美元/噸和1650美元/噸。

按照文菲爾德的鋰精礦調價周期，在2022年一月的價格調整中，預計對天齊鋰業、雅保兩位股東的銷售價格也將隨之上調。

屆時，價格上調幅度大，天齊鋰業的鋰鹽產品利潤向鋰精礦轉移；上調幅度小，多數利潤將繼續維持在鋰鹽端。

換言之，無論鋰鹽成本端如何波動，利潤都會留在天齊鋰業及其子公司文菲爾德手里，公司所要考慮的無非是平衡利潤分配的問題。

這是國內其他鋰鹽公司所無法比擬的優勢，只要自有礦自給率達不到100%，就必然會受到下半年鋰精礦上漲帶來的成本沖擊，從而侵蝕其利潤空間。

這也意味著，2022年原料自給率越高的鋰鹽公司，其盈利彈性將顯著高于同業。

奎納納產量即將釋放，一致性盈利預測或存預期差

前幾年鋰價低迷期間，贛鋒鋰業等公司完成了產量擴建，而天齊鋰業因收購全球鹽湖提鋰龍頭SQM股權，自身流動性出現風險，產量上升步伐顯著落后。

但是隨著今年IGO公司百億融資的到位，天齊鋰業得以大幅緩解，也就有了更多精力來提升自身鋰鹽產量。

"接下來我們的工作重點是在繼續降低資產率、確保財務安全的前提下，經過充分論證后有序推進此前已經公開的產量擴張項目，逐步實現中期11萬噸/年鋰鹽產量的規劃。"天齊鋰業上周五接受機構調研時指出。

上述11萬噸的產量規劃，包括了現有的3.45萬噸/年碳酸鋰產量、0.5萬噸/年氫氧化鋰產量、0.45萬噸/年氯化鋰產量和0.08萬噸/年金屬鋰產量，以及在建或擬建的4.8萬噸/年氫氧化鋰、2萬噸/年電池級碳酸鋰產量。

其中，4.8萬噸/年氫氧化鋰產量，即澳洲奎納納一期、二期項目，各自規劃產量分布為2.4萬噸。

而據公司最新回復來看，奎納納一期項目預計在今年底前"達到可銷售產品狀態、廠正式運營試生產"。

換言之，2022年開始，一期2.4萬噸氫氧化鋰項目將進入產量爬坡階段，屆時會有部分產品出來。

雖然全部達產可能要等到2022年底，但這意味著公司受益于鋰鹽價格提升的同時，銷量層面也將被帶動。

一些合理的潛在可能，也不容忽視。

泰利森的鋰精礦產量為134萬噸，遠高于排名第二的馬里昂山。今年六月，文菲爾德董事會也已決定，將泰利森第三期60萬噸擴產計劃的試運行時間提前至2024年年底，屆時其化學級鋰精礦產量將達180萬噸，技術級鋰精礦繼續維持在14萬噸。

若按照每噸碳酸鋰消耗8至9噸鋰精礦的比例計算，泰利森可以滿足20萬噸至22.5萬噸鋰鹽產品的生產所需。

可以說，天齊鋰業是現在和未來幾年，國內以鋰輝石為原料供應最為充足、成本最低的鋰鹽公司，沒有之一。

反觀其所有方，雅保近期已經宣布了大規模的鋰鹽產量擴張計劃，天齊鋰業的產量大規模釋放要等到2023年。

即便泰利森不像Pilbara一般將鋰精礦對外出售，是否也可以參考雅保通過"代工"形式，以填補自身產量階段性不足的空白？

掌握上述信息，雖然無法對公司未來業績作出準確預判，但是大致趨勢是可以確定的。

21世紀資本研究院認為，今年四季度受益于碳酸鋰均價大幅提升，公司主營業務盈利將大概率較三季度環比上升。

2022年上半年，泰利森鋰精礦價格上調，天齊鋰業該項業務毛利率相應上升，鋰鹽產品利潤率可能會受影響，但是整體利潤總量新增，同時還會受到一定奎納納氫氧化鋰產量釋放的銷量帶動。

即，最快要到今年四季度，天齊鋰業才開始逐步進入報表利潤的釋放期，2022年利潤規模會遠高于今年，甚至會超出部分賣方機構預期值。

Wind賣方機構一致性盈利預測結果顯示，天齊鋰業2021年至2023年歸母利潤分布為7.82億元、21.7億元和29.09億元。

而在前三季度公司已實現5.3億元利潤，考慮到四季度碳酸鋰均價上調因素，四季度利潤將高于三季度的4.44億元，全年利潤規模或不止賣方預期的7.82億元。

而等到年報披露四季度利潤明確后，亦可在其基礎上進一步小幅上調以預判2022年利潤。

于二級市場而言，若公司盈利能力加速兌現，如2023年的利潤預期在明年達成，投資者無疑喜聞樂見。