為了對各類電芯的技術水平、化學成分、制造流程及成本有更深刻的認識，瑞銀Evidencelab拆解了來自松下、LGChem、三星和寧德時代的主流電芯產品，得出的結果很有參考價值。下面記錄一些要點以供參考：

1、有關電池的研究很重要

電池是電動汽車最核心的組成部分，占汽車總價值的25%至40%。無論對電池廠還是汽車制造商，在動力鋰電池領域的競爭中勝出，就意味著掌握了將電動汽車推向大眾的關鍵技術，并能獲得重要的競爭優勢。

2、產業鏈的發展空間巨大

《價值為錨》闡述了動態錨定的正確方式，因此我們要展望產業鏈的未來。報告中提到，全球動力鋰電池需求將上升近10倍。得益于不斷下降的電池成本及不斷提升的性能，預計電動新能源汽車的銷量從今年的180萬輛提升至2025年的1750萬輛。基于該假設，預計2018年的需求約為93Gwh，而到2025年將升至973GWh，上升9.5倍。

在電池的總需求方面，將由2018年的166Gwh提升至2025年的1145GWh，幾乎翻六倍。關于鋰離子電池公司，營業收入將從今年的230億美元，上升至20205年的840億美元。

值得注意的是，未來幾年內電芯的產量將與需求同步上升，但在2021年后，會有減緩。不過瑞銀并不認為電芯將成為潛在的瓶頸。

3、特斯拉的成本優勢超出預期

在拆解測試中發現，松下生產的2170電池，其總電芯成本僅為111美元/千瓦時。與成本第二低的LGChem相比，特斯拉具備20%的成本領先優勢。歸納的原因有三：首先，特斯拉的超級電池廠已經具備規模優勢；其次，圓形電芯的制造工藝更加簡單；第三，NCA電池的化學原材料成本更低。

在電池包層面，75kWh的配置比此前的研究還低2800美元，估計53kWh的電池具有2000美元的優勢。相當于比之前的19年財務預測，可以多出6億美元的EBIT。

從成本的角度考慮，同行在當前階段很難與特斯拉直接競爭。不過，隨著韓國及我國的廠商不斷獲得規模效應，未來兩三年內，他們的成本的差距會逐漸縮小至10%的水平。但至少要等到2020年初，當NMC811電池成為主流產品，屆時才有機會進一步消除成本上的差距。

還有一點不容忽視，電池包生產也是特斯拉的一大優勢。

4、特斯拉的其他優勢

首先，特斯拉的度電里程、度電重量都具有優勢，這意味著特斯拉每次充電可行駛的里程以及駕駛體驗都好于友商。

其次，特斯拉電動總成的效率首屈一指，這意味著友商的產品要使用更大的電池以達到特斯拉的相同里程，當然成本也會更高。換算成金額，特斯拉在這方面的成本優勢達到1000至4000美元/輛。

不過，當LG發揮出完全的規模效應后，其電芯成本的差距將縮減至900美元/輛的水平。在電池包的層面，成本差距將縮減至1700美元/輛的水平。在2021年后，隨著NCM811的普及，這些差距還可以繼續消除。

5、基于電芯看優勢

衡量電芯優劣的指標并不局限于度電成本，綜合而言，特斯拉與LG比較優秀。

不同類型的電芯各有優勢，不能簡單地說誰好誰不好。首先，NCA擁有最高的體積能量密度，只需使用最少的關鍵原材料即可制成，并且零件的數量是最少的，組裝最為簡單。不過，NCA先天的安全性能不足，要搭配成熟的電池管理系統（BMS）方可使用。特斯拉Model3就裝配了4416顆NCA電芯，管理難度可想而知。

其次，NCM軟包電池最容易組裝成電池包，擁有更好地熱穩定性，因此不要復雜的BMS，可以降低安全管理的成本。

第三，寧德時代和三星SDI所青睞的方形電芯擁有最多的零件，將近30個零件使其制造過程最為復雜。一頓操作猛如虎，卻制造出擁有最低能量密度的電芯。不過勝在安全性能好，也容易組裝成電池包。目前，三星方形電芯的價格比LG軟包電池貴很多，但未來可通過降低過度設計的安全容量來顯著降低成本。

第四，軟包電池擁有最高的重量能量密度，比如雪佛蘭的Bolt，只需使用288個電芯即可滿足需求。而且，軟包電池不要那么復雜的BMS，使用的連接線也少，安全性也不錯。不過，軟包電池要額外的堆砌和折疊制造流程，會新增成本及制造的復雜性。

瑞銀修正了之前的觀點。他們現在認為，在電動汽車時代，傳統內燃機汽車的品牌商將獲得比特斯拉更少的利潤。

6、有關對原材料價格的敏感性

假設原材料價格不出現崩盤的情形，預計特斯拉松下聯盟會繼續保持領先優勢。特斯拉對鎳價的敏感性會稍微高于其他原材料。若鋰、鈷、鎳、錳、鋁價同時提高50%，特斯拉松下聯盟受到的影響最小。

7、對原材料市場的影響

在鋰需求方面，預計從2018年的26.5萬噸提升至2025年的115萬噸LCE，市場容量大約上升四倍。不過不是所有的鋰都會完全受益，隨著三元電池的普及與技術升級，高純度的電池級氫氧化鋰才是上升的主角。

在鎳需求方面，動力鋰電池的消耗量目前約為6萬噸，該需求有望在2025年提升至66.5萬噸，具備11倍的上升潛力。從總需求上看，有望從今年的220萬噸提升至2025年的210萬噸。在鈷需求方面，今年的需求約為12萬噸，到2025年預計將上升至26萬噸。

8、電池包成本的下降趨勢

電池包成本到2025會下降35%左右。原因有三：首先，規模效應顯現。其次，技術升級帶來更高的能力密度和更低成本的原材料組合。最后，電池廠商選擇制造成本更低、供應鏈更完善的地方進行生產。

舉個例子，三星目前的NCM622產品，成本為141美元/千瓦時，當獲得完全的規模效應，成本可以下降18%至116美元/千瓦時。在2020年改為使用NCM811后，由于鈷的使用量幾乎減半，還能帶來15%至20%的成本下降空間。換句話說，若在分析中納入技術升級的考量，到2020/2021年，重要廠商的電芯成本有望下降至100美元/千瓦時。

9、電池市場前景廣闊，呈五分天下之勢

預計到2025年，電池市場的容量將達到973GWh，相當于19個特斯拉超級電池廠。這意味著，電芯制造商的年均收入將以大約20%的速度復合上升。

在電池市場的競爭中，特斯拉獲益最多。由于特斯拉擁有電池管理系統的優勢，能使用成本更低的NCA電芯，并且特斯拉的電動動力總成在眾多廠商之中，是最有效率的。不過，盡管松下目前擁有許多優勢，未來并不會出現贏者通吃的局面。因為其他廠商并沒有與特斯拉相同的、使用NCA電芯的能力。

傳統內燃機汽車品牌商要使用NCA電芯的代價很大，組裝成電池包的復雜性也更高。得益于超級電池廠的規模效應，特斯拉抵消了電池包組裝的劣勢，但關于剛起步轉型的傳統廠商而言，，均不希望使用難以控制的圓形NCA電芯，而是將NCM電池視為更好的選擇。

因此，瑞銀認為未來的電池市場將形成寡頭結構，前五大廠商將占據80%的市場。其中，LG和寧德時代（特別是LGChem）將是上升最快的電池供應商。到2025年，LGChem有望替代松下，成為電池制造五巨頭之首。原因不難理解，全球內燃機廠商都不太可能投奔NCA的懷抱，NCM的市場份額將逐漸被其余四家巨頭蠶食。

此外，電池制造市場的寡頭格局形成后，有望在較長的時間內持續。首先，傳統汽車制造商若自建電池廠，在成本上幾乎不可能趕上亞洲的龍頭。他們更傾向于參股或合資的形式與現有寡頭進行合作，以穩定自身的供應鏈狀況、降低物流成本、控制原材料的供給等。

其次，預計到2021年，松下、LGChem、三星SDI、SKInnovation和寧德時代的產量將超過50GWh，這對新進者而言幾乎是不可逾越的成本壁壘。根據他們迄今為止的FID，屆時能進行商業化生產的產量也僅有2到5Gwh。

綜上所述，我國的寧德時代值得保持關注。